Глава 1
Исторические предпосылки возникновения альтернативного кредитования

А вижу я, винюсь пред вами,
Что уж и так мой бедный слог
Пестреть гораздо б меньше мог
Иноплеменными словами,
Хоть и заглядывал я встарь
В Академический Словарь.

А. Пушкин. Евгений Онегин. Строфа XXVI

Очень-очень краткая история кредитования

Так как все мы люди занятые, а эта книга совсем не Wikipedia, мы очень коротко расскажем вам историю кредитования, не вдаваясь в детали и анализ многовекового опыта: ведь, хоть займы сейчас и выдаются через интернет, сам принцип процесса не изменился по сравнению с далеким прошлым (взять деньги под 3 %, выдать под 10 %, получить прибыль). Кредитование имеет долгую историю, корнями уходящую еще в древние века, – начало ему было положено задолго до нашей эры. Первые упоминания о кредитах (правда, само это слово тогда еще не получило распространения) можно найти в летописях Древнего Египта: папирусы, использовавшиеся как долговые расписки, датируются III в. до н. э. В то время с должниками обращались намного жестче, чем сегодня, но вполне приемлемо для своей эпохи – несостоятельный должник становился рабом своего кредитора, если сумма долга была слишком велика.

Похожие законы существовали и в Вавилоне в период правления царя Хаммурапи, который получил славу мудрого и справедливого правителя в том числе за свою деятельность в вопросах кредитования. Он зашел еще дальше египтян: в качестве залога за долги разрешалось отдавать своих детей. Правда, период рабства ограничивался тремя годами, после чего можно было получить долгожданную свободу, – так действовал своеобразный закон о личном банкротстве. В Древней Индии кредитование под проценты морально узаконивала дхарма – совокупность установленных норм и правил, необходимых для поддержания космического порядка, на которые население ориентировалось в повседневной жизни. Более того, допускалось взыскание долга силой и хитростью, что оставляло лазейку для кредиторов, принадлежавших к касте более низкой, чем их должники, и не имевших других способов воздействия на своих заемщиков.

Само слово «кредит» вошло в оборот в Древнем Риме и произошло от латинского credo – «верю». Именно в Римской империи ранняя форма кредитования достигла наибольшего развития. Там при неуплате долга заемщик сначала расплачивался своим имуществом, а затем, если его недоставало, попадал в так называемую долговую тюрьму, из которой его можно было выкупить в течение месяца. Кто именно выкупит незадачливого должника и на каких условиях, определялось уже на рынке в базарные дни три раза в месяц. По некоторым данным, именно в Риме впервые появилось понятие «вкладов», когда жители сами ссужали деньги под проценты.

В Средние века кредитование под проценты не одобрялось церковью, чье влияние распространялось повсеместно. Считалось, что время – явление божественное, а приравниваемое к торговле временем ростовщичество – тяжкий грех. Наказанием за подобную деятельность могло стать отречение от церкви и даже изгнание из государства. Чтобы избежать этой участи, итальянские банкиры придумали вексельное кредитование (XIV в.). Кредитор выдавал заемщику «кредитный лимит» в нужной валюте и вексель, который следовало погасить в указанный срок. Должник уплачивал по векселю несколько больше, чем брал взаймы изначально, – так маскировались те самые «грешные» проценты. По сути, вексельное кредитование можно считать началом развития торговли ценными бумагами. Кстати, если посмотреть на то, как сегодня работают наиболее успешные в России ломбарды, можно заметить, что на фоне технического прогресса способ маскировки процентов не изменился ни капли.

Несмотря на наличие многочисленных примеров кредитования уже в Средние века, настоящее распространение эта практика получила в эпоху Возрождения, а затем и Просвещения. Первые коммерческие банки появились в Европе уже в XVI в. – в них обращались в основном промышленники и торговцы, а простые граждане предпочитали ломбарды и ростовщиков. В то время слово «ростовщичество» и приобрело негативный оттенок: считалось, что честный человек может взять денег взаймы только в случае крайней нужды. Аристократов, впрочем, эти предрассудки не смущали, и они спокойно пользовались вексельным кредитованием для покупки экипажей, драгоценностей и других товаров, часто под залог собственного имения.

С ослаблением роли церкви государственная власть, поначалу запрещавшая кредитование, перешла к политике контроля над долговыми операциями. Связано это было прежде всего с тем, что основными заемщиками теперь стали аристократы, чьи интересы в первую очередь и защищались государством. Аристократы брали деньги в долг для покупки предметов роскоши, а иногда дело доходило даже до кредитов на ведение междоусобных войн. В Англии еще в 1546 г. король Генрих VIII отменил запрет на взимание процентов и определил максимальный размер ставки на уровне 10 % в год. Постепенно ставка снижалась: в 1624 г. до 8 %, а в 1652 г. до 6 %. Аналогичные процессы происходили и в других странах: Германии, Франции, Австро-Венгрии, Нидерландах, где максимальный процент был установлен на уровне в 5–6 %. Все это смотрится до безумия наивно в сравнении с текущими лимитами – около 36 % в США (отличается от штата к штату; в некоторых, таких как Делавэр, ограничение отсутствует). Генриху VIII такое даже в страшном сне, наверное, присниться не могло.

Регулирование: Зарождение и развитие банковского института

Чтобы подробнее изучить вопросы регулирования финансовых операций, ненадолго вернемся во времена древних цивилизаций, поскольку первые подобия банков появились уже тогда, вместе с монетами. В писаниях Древней Греции, Рима, Египта и Вавилона можно найти упоминания о храмах как местах хранения денег богатых граждан. Они выполняли роль основных финансовых институтов и не только принимали деньги на сохранение, но и выдавали «займы». Роль банковских работников играли многочисленные монахи и другие служители храмов (такое вот «богу богово, а кесарю кесарево»). Древний Рим стал первым государством, которое перенесло банковский функционал в отдельные институты. При Юлии Цезаре этим институтам разрешили конфисковать землю у должников в случае невозможности выплаты долга, что существенно изменило взаимоотношения между кредиторами и заемщиками. Последние, как уже упоминалось, чаще всего были аристократами и раньше могли не беспокоиться о собственных долгах, передавая их по наследству до того, как прервется род кредитора или самого заемщика.

Падение Римской империи привело к краху банковского института, однако сама его идея, в силу ее многочисленных преимуществ, сохранилась и возродилась в разных уголках Европы. Однако с развитием банковской системы появились и новые проблемы, знакомые современному обществу. Короли, пользуясь своей абсолютной властью, бесконечно занимали у банков суммы для ведения войн. К примеру, в 1557 г. король Испании Филипп II довел до банкротства свое королевство – 40 % ВНП (разумеется, тогда этот термин еще не использовался) уходило на обслуживание долга^[1].

Кажется удивительным, что похожие ситуации возникают спустя почти 500 лет, однако во многом проблемы современного банкинга схожи с проблемами в далеком XVI в. Многочисленные финансовые кризисы XVI–XIX вв. очень напоминают те, что происходят в финансовой системе сейчас. Финансовая пирамида Компании Южных морей в Англии в начале XVII в., которая привела к созданию огромного количества «мыльных пузырей» (авантюристских и жульнических компаний, привлекавших инвесторов обещаниями фантастических доходов) сильно напоминает пузырь доткомов 1995–2001 гг., образовавшийся в результате взлета акций интернет-компаний, чьи бизнес-модели оказались неэффективны. То же самое сейчас происходит на рынке криптовалют, когда компании, даже не планирующие развивать (а иногда даже запускать) свой бизнес, привлекают деньги с помощью ICO. Можно найти и множество других похожих примеров в истории. Такая тенденция существует в силу чисто психологических причин: человеческие эмоции и чувства не изменяются от поколения к поколению, и всеми участниками финансового рынка как раньше, так и сейчас руководят два основных чувства – страх и жадность. Но оставим философские рассуждения и вернемся к главной теме – кредитованию.

В 1609 г. был основан Амстердамский банк, в 1694 г. – Банк Англии (ввиду дорогостоящей войны с Францией), уже через год – Банк Шотландии. Повсеместное развитие банков привело к их новым кризисам, например кризису в Амстердаме в 1763 г., наступившему по окончании Семилетней войны. Цена товаров первой необходимости падала вместе со стоимостью залога, из-за чего предложение кредита сильно уменьшилось, и банки, соответственно, оказались не способны выполнять свои обязательства, что привело их к кризису. В 1772 г. финансовый кризис, начавшийся в Лондоне, распространился по Шотландии и Нидерландам, а в 1792–1793 гг. – в США. Приступы паники среди населения, приводившие к падению банков, сделали очевидной необходимость более жесткого регулирования банковской сферы. Ключевую роль в этом процессе сыграл принятый в 1844 г. Банковский акт парламента Великобритании, ограничивший деятельность эмиссионных банков и фактически передавший полномочия по эмиссии фунта стерлингов Банку Англии. Его эмиссионному департаменту перевели практически весь запас драгоценного металла – с изменением резервов банка должен был изменяться соответственно и выпуск банкнот. В конце XIX в. США оставались единственной среди экономически развитых держав с огромным количеством мелких независимых банков. Их число к 1860 г. достигло 3000, а к 1913 г. – 20 000, включая около 7000 эмиссионных национальных банков, остальные же работали по законам своих штатов и не имели права на выпуск банкнот.

Многочисленные финансовые кризисы во второй половине XIX в. привели к усилению американского движения за банковскую реформу в США. По расхожему мнению, население выступало за создание некой организации, способной предоставить резервные средства в условиях паники (в реальности же население, разумеется, ничего не знало и ни за что не выступало, а слушать его никто не собирался). В ответ на запрос банковского сообщества в 1913 г. была образована Федеральная резервная система (ФРС). Катализатором образования ФРС стал крах 1907 г., когда экономику США спас лично Дж. П. Морган, выступивший в роли своеобразного кредитного института последней надежды. Во время паники он собрал глав крупнейших банков в своем офисе в знаменитом «Корнере»^[2] и уговорил их выйти на рынок с покупками, чтобы поддержать котировки ценных бумаг. ФРС, соответственно, была образована для действий по образу Моргана в критических ситуациях. В состав ФРС вошли 12 региональных федеральных резервных банков, за ними закрепили определенные резервные территории. Все национальные банки должны были в обязательном порядке вступить в ФРС. Федеральным банкам, чья деятельность координировалась Федеральным резервным советом, передали функции эмиссии банкнот и хранения резервов банков – членов ФРС, а также кредитную деятельность через повторное размещение среди них своих капиталов.

Тем не менее в период 1950–1980-х гг. многие банки вышли из-под юрисдикции ФРС, поскольку последняя предъявляла жесткие требования к своим членам, особенно в установлении резервных норм и потолка депозитных и кредитных ставок. Чтобы исправить ситуацию, в 1980 г. был принят Закон о дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле. Основные положения этого закона предусматривали введение единых норм резервирования для коммерческих банков, сберегательных и ссудных ассоциаций и других кредитных организаций, а также смягчение или снятие резервных требований (например, по срочным счетам). Так к концу XX в. завершилось становление централизованной банковской системы в США.

Но даже централизация банковской системы и более строгое регулирование не смогли оградить мировую экономику от кризисов. Пропуская период Великой депрессии 1930-х гг., обратимся к финансовому кризису 2007–2008 гг., переросшему в мировой экономический кризис и последующую рецессию. Роль спускового механизма сыграл перегрев рынка ипотечного кредитования в США, что вылилось в резкое увеличение доли дефолтов по ипотеке как следствие выдачи огромного количества кредитов заемщикам с высоким уровнем риска. Массовые случаи отчуждения банками заложенного недвижимого имущества вызвали падение стоимости ценных бумаг, этой недвижимостью обеспеченных. «США были почти ввергнуты во вторую Великую депрессию из-за безответственности Уолл-стрит и Вашингтона. Некоторые люди на Уолл-стрит забывают, что за каждым долларом, которым они торгуют, стоят семьи, желающие купить дом или заплатить за образование, открыть свой бизнес или отложить на пенсию. То, что происходит на Уолл-стрит, имеет весьма существенные последствия для всей нашей страны», – знаменитая цитата Барака Обамы, действующего на тот момент президента США.

Официальная точка зрения состоит в том, что финансовый кризис и его плачевные последствия показали необходимость ужесточения регулирования банковской сферы во избежание еще одной экономической депрессии. Так, в 2010 г. был принят законопроект Додда – Фрэнка, названный в честь его инициаторов и породивший крупнейшую реформу финансового регулирования за историю США. Около 2300 страниц закона касались самых разных положений банковской системы и приводились в действие на протяжении последующих нескольких лет (в 2017 г. по указу президента Дональда Трампа начался пересмотр этого закона). По официальной версии закон был призван ограничить «хищнические кредитные практики, которые привели страну к кризису, сделав кредитование и прочую банковскую деятельность максимально прозрачными и понятными для конечных потребителей». В реальности необходимость соблюдения строгих регуляторных норм стала тяжким финансовым бременем не только для крупных, но и для небольших игроков – после принятия законопроекта сотням мелких банков пришлось покинуть рынок или слиться с другими финансовыми институтами. Как следствие, стали резко падать объемы кредитования не только в сфере ипотечных кредитов, но и кредитов малому бизнесу и потребителям – ужесточение регулирования привело к соответствующему ужесточению процессов скоринга заемщиков и уменьшению доступности кредитов (рис. 1).

Вопрос о том, привел ли закон Додда – Фрэнка к стабилизации банковской системы, является крайне спорным. На наш взгляд, как и многие другие законодательные акты, он готовился «к прошлой войне» и ввел слишком конкретные и далеко не всегда логичные и разумные ограничения для банковского сектора. Например, если вы работали в ООО «Рога и Копыта», а затем получили выгодное предложение и перешли в ООО «Голдман Сакс», то в течение двух лет не можете рассчитывать на льготную ставку по ипотеке, хотя очевидно, что ваши перспективы и зарплата у нового работодателя гораздо более привлекательны. Однако именно этот закон во многом стал причиной появления на свет отрасли альтернативного кредитования в ее сегодняшнем виде, поэтому, несмотря на все противоречия закона Додда – Фрэнка, мы можем быть благодарны ему за стремительное развитие финтеха.

Возникновение альтернативного кредитования в современном виде

Сложности с получением кредита от банков привели к зарождению альтернативных способов кредитования. Наиболее логичным решением стало уменьшение роли банков в процессе получения кредита. Вспомним Аристотеля и его труд «Политика»: «…посредники пользуются повсюду наибольшим доверием». Точно так же и в современном мире банки представляются наиболее надежными институтами тем, кто планирует сохранить заработанные денежные средства. Однако по сути банковская организация – лишь дорогостоящий посредник между теми, кто вкладывает деньги, и теми, кто их берет в кредит. Люди доверяют банкам, но боятся одалживать друг другу, пользуясь вместо этого услугами посредников. Когда посредники перестали выполнять возложенную на них функцию, общество начало искать способ удовлетворения никуда не девавшегося спроса. В итоге произошло своеобразное возвращение к истокам в куда более продвинутой, высокотехнологичной форме, ставшей возможной благодаря массовому распространению интернета, – онлайн-кредитованию. Речь идет в первую очередь о P2P-кредитовании (peer-to-peer, т. е. «от равного к равному») – новом способе взаимодействия инвесторов и заемщиков, позволяющем предоставлять кредит без вовлечения финансового института в качестве посредника, что упрощает весь процесс и существенно экономит время и транзакционные расходы участников.

Помимо P2P-игроков, на рынке альтернативного кредитования появились и так называемые balance sheet lenders^[3] – онлайн-платформы, по уровню технологии ничем не уступающие P2P-кредиторам, однако получающие фондирование для займов от нескольких основных институциональных инвесторов. В этой книге пойдет речь об обоих видах альтернативного кредитования с упором на P2P как наиболее широко известный и обсуждаемый сегмент рынка, крайне важный тем, что позволяет индивидуальным инвесторам – таким как вы, дорогой читатель, – зарабатывать 6–8 % годовых в долларах США (если вы все еще с нами, полагаем, вас это заинтересует).

При этом альтернативное кредитование вовсе не новшество XXI в., его принципы существовали на протяжении столетий. В начале XVIII в. Джонатан Свифт, автор «Путешествий Гулливера», одалживал небольшие суммы нуждающимся под нулевой процент. В 1885 г. Джозеф Пулитцер, американский издатель и журналист, чье имя носит высшая журналистская премия в США, использовал идеи краудфандинга для финансирования проекта создания статуи Свободы, от которого отказалось государство. Благодаря его стараниям 125 000 читателей газеты New York World вложили более $100 000 в проект, и статуя стала одним из главных символов страны. В 1976 г. Мухаммад Юнус, банкир и профессор экономики из Бангладеш, стал первопроходцем в области микрофинансирования – он одалживал небольшие суммы предпринимателям, чтобы те смогли открыть и продвинуть собственное дело. Юнус создал Grameen Bank, первую микрофинансовую организацию, существующую по сей день, и в 2006 г. был удостоен Нобелевской премии мира за усилия по созданию основ для социального и экономического развития.

Нельзя не вспомнить и так называемых hard money lenders, которые появились в Америке в конце 1950-х гг. как альтернатива традиционному банкингу. Речь идет о частных организациях или отдельных инвесторах, выдающих займы под залог частной собственности по более высоким процентным ставкам (в силу повышенного риска и более короткого срока этих займов). Критерии отбора заемщиков у таких кредиторов, как следствие, более мягкие – они обычно не принимают вклады от населения, в результате чего имеют послабления в области регулирования или же не подлежат регулированию вовсе.

На этом мы закончим наш рассказ об истории кредитования и рассмотрим более детально основной предмет этой книги – альтернативное кредитование.

Глава 2
Лидеры рынка альтернативного кредитования – как все начиналось

Первой P2P-платформой стала английская Zopa, которая появилась на рынке в 2005 г. и с тех пор выдала займов более чем на $3 млрд. Компания по-прежнему является одним из лидеров среди европейских P2P-платформ (однако, как вы можете догадаться, в России она не работает хотя бы из-за своего названия). Джайлс Эндрюс, один из основателей и генеральный директор компании, рассказывал^[4], что на создание Zopa команду вдохновил рынок облигаций и eBay. Рынок ценных бумаг тогда представлял собой прекрасный пример понятного и прозрачного инструмента – каждый инвестор мог найти полезную для себя информацию о компаниях и принять взвешенное решение об инвестиции. На рынке потребительного кредитования такой возможности не было. В то же время активно развивался eBay, который продвигал ценности сотрудничества и социальных связей в бизнесе. Zopa воплотила в себе обе идеи, представив миру первую платформу P2P-кредитования.

Осенью 2004 г. компания привлекла первый раунд инвестиций и в марте 2005-го открыла платформу для всех желающих. С тех пор Zopa претерпела множество изменений и сильно усовершенствовала свои операционные процессы и скоринговые алгоритмы, однако идея осталось той же, что и в самом начале пути, – обеспечивать эффективное взаимодействие между людьми, нуждающимися в деньгах, и людьми, располагающими деньгами. Отсутствие жестких требований к уровню капитала позволило создать стабильную систему, в которой участники имеют четкие представления о рисках, суммах и сроках выплат по займам.

На заре своего развития Zopa была максимально консервативна в выдаче кредитов – ведь при становлении новой модели даже минимальный уровень дефолтов мог вызвать негативную реакцию со стороны инвесторов, а система скоринга находилась еще на зачаточном уровне. Забавный факт: в первые годы уровень благосостояния инвесторов Zopa был ниже, чем у их заемщиков. Кредиторами становились молодые люди, предоставлявшие небольшие суммы денег, а вот взять заем на платформе могли только обеспеченные граждане после прохождения сурового отбора. Благодаря многолетнему сбору данных, в том числе о пользователях, получивших отказ, Zopa значительно улучшила свои скоринговые системы и смогла предоставлять займы большему количеству желающих. Изменилась и аудитория: основными инвесторами стали люди в возрасте около 50 лет с устойчивым финансовым положением. Деятельность Zopa регулируется Управлением по финансовому регулированию и надзору Великобритании (Financial Conduct Authority, сокращенно FCA). FCA контролирует уровни риска на платформах онлайн-кредитования и защищает интересы как инвесторов, так и заемщиков.

Несмотря на то что Великобритания стала первопроходцем в сегменте онлайн-кредитования, США, подхватившие этот тренд, вскоре ее обогнали и по количеству платформ, и по объемам выдачи кредитов. Крупнейшие игроки рынка, о которых пойдет речь в следующих главах, были основаны именно в США – Lending Club, Prosper, SoFi, Avant и другие.

Активно развивался и азиатский рынок – объемы выдачи кредитов таких компаний, как Lufax, в несколько раз превосходят даже крупнейшую платформу США Lending Club. Тем не менее из-за неоднозначного регулирования отрасли онлайн-кредитования в Китае эта индустрия долгое время оставалась неким «теневым бизнесом» без четкой структуры и понятных механизмов работы платформ. Отсутствие законодательной базы у онлайн-кредитования привело к созданию финансовых пирамид – в январе 2016 г. произошел крупный скандал, приведший к аресту более 20 сотрудников Ezubao, одной из ключевых P2P-платформ в Китае. Компания работала по схеме Понци, генерируя прибыль для ранних инвесторов за счет новых, только что пришедших на платформу. В результате примерно 900 000 инвесторов лишились суммарно $7,6 млрд своих средств. История Ezubao показала необходимость изменений в системе регулирования онлайн-платформ на азиатском рынке, который сейчас находится в процессе реформирования. Поэтому, на наш взгляд, наибольший интерес как с исторической, так и с инвестиционной точки зрения представляют платформы США – они, по сути, являются двигателями альтернативного кредитования и уже прошли долгий путь становления, в том числе через финансовый кризис 2008 г.

Вернемся ненадолго в 2005-й – год, когда экономика США стабильно росла и создала 2 млн новых рабочих мест, а уровень безработицы упал до 4,9 %, одного из самых низких за всю историю страны. Стоимость жилья так же стабильно росла, а до ипотечного кризиса оставалось еще достаточно времени, чтобы никто не мог о нем и помыслить. Потребители и владельцы недвижимости по большей части были спокойны за свое финансовое положение, тратили больше, экономили меньше и активно пользовались кредитными картами. Банковская индустрия, понимая, что недвижимость занимает основную долю в состоянии домохозяйств, активно продвигала продукты HELOC^[5], фактически превращая дома в источник наличных денег для населения. Одновременно с растущей популярностью HELOC обороты набирали кредитные карты, активно проникавшие в сегмент потребительских расходов и привлекавшие клиентов за счет бонусов и увеличения кредитных лимитов. Для осуществления масштабных планов потребители могли пользоваться недорогими продуктами HELOC, в то время как сиюминутные покупки обеспечивались кредитными картами. Для потребительских займов места на рынке, казалось бы, не оставалось – несмотря на наличие возможностей в этой отрасли, продукт не был востребован на фоне других предложений. В результате рынок потребительских займов рос куда медленнее других^[6] (см. рис. 3).

Однако в 2006 г. на свет появилась компания Prosper, которая выдала свой первый заем в феврале того же года, вызвав бурные обсуждения в медиапространстве. Далее приведены скриншоты с сайта TechСrunch того времени. Читать комментарии десятилетней давности сейчас, конечно, забавно. Надеемся, вам будет приятно поностальгировать о времени, когда у онлайн-платформ все только начиналось (см. рис. 4 и 5).

Идея компании была крайне простой – создать онлайн-платформу, где инвесторы смогут выдавать кредиты заемщикам. Тем не менее, как и в случае с любой хорошей идеей, первая итерация бизнес-модели компании оптимальной не получилась – Prosper запустил некое подобие аукционной платформы в стиле eBay, и процентные ставки определялись по схеме датского аукциона. Заемщики выставляли максимальную процентную ставку, по которой они готовы были взять заем на платформе, а инвесторы предлагали профинансировать определенную часть займа, указывая минимальную желаемую доходность. Prosper соотносил запросы заемщиков с предложениями инвесторов, выбирая среди всех вариантов наиболее выгодные. По сути, ответственность за определение цены займа лежала на плечах инвесторов, обычно не обладавших глубокими знаниями в вопросах рисков и финансового менеджмента.

Кроме того, возникало много споров по поводу регулирования платформы: непонятно было, считать ли компанию финансовой организацией и в соответствии с каким разделом законодательства ей нужно оперировать. Стандарты оценки заемщиков в то время были весьма низкими – минимальный кредитный рейтинг FICO для заемщиков устанавливался на уровне в 520^[7]. В результате доходность займов Prosper на заре развития нередко уходила в минус: пусть на первый взгляд идея казалась простой и понятной, но банковский бизнес был и остается куда сложнее, чем это может показаться, и ставки по кредитам должны определять профессионалы своего дела.

В 2006 г. вслед за Prosper был основан Lending Club. В 2007 г. компания запустилась как одно из приложений на Facebook. По словам основателя Lending Club Рено Лапланша^[8], идея пришла к нему после того, как его родные и друзья пообещали ему проспонсировать стартап, предлагающий менее суровые условия по кредиту, чем кредитные карты. Lending Club привлек инвестиции раунда Series A в размере $10 млн в августе 2007 г. от Norwest Venture Partners и Canaan Partners на разработку полноценной P2P-платформы, которая была запущена вскоре после этого в том же году.

Пока Lending Club и Prosper активно развивались и совершенствовали свои модели, на США неотвратимо надвигался кризис. Безработица росла, большинству владельцев недвижимости стало сложно выплачивать свои долги по ипотеке, что привело к увеличению просрочек по платежам. Население начало осознавать, что его «чистая прибыль», которую оно получало в последнее десятилетие за счет владения недвижимостью, на самом деле является фикцией – стоимость жилья стремительно падала, ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью и имевшие встроенную систему левериджа, резко обесценились, рынки охватила паника. Не будем подробно описывать последствия кризиса для экономики (этому посвящено много книг, да вы и сами все знаете) – для отрасли онлайн-кредитования важно лишь то, что именно после этого кризиса был принят законопроект Додда – Фрэнка. Несколько основных инициатив законопроекта существенно изменили банковскую систему и заложили основы для появления платформ альтернативного кредитования:

1. Создан Совет по надзору за финансовой стабильностью, осуществляющий контроль за крупнейшими финансовыми институтами в США.

2. Учреждено Бюро по финансовой защите потребителей США (один из важнейших органов страны, чье название будет фигурировать в следующих главах). До этого подобные организации уже создавались, однако впервые бюро действовало настолько активно. В первый же день своей работы оно разослало в банки ознакомительные письма в рамках «Программы надзора за банками», распространяющейся на 111 финансовых институтов с активами более $10 млрд. В процессе реализации программы бюро расследовало, как банки взимают комиссию за пользование овердрафтом. Следующие два года его существования были посвящены в основном переписыванию законов, касающихся ипотеки, однако бюро активно проявляло себя и в других направлениях банковской деятельности (например, продажах банками дополнительных продуктов через сторонние организации). Основная задача бюро была сформулирована как «продвижение достоверности и прозрачности финансовых продуктов и сервисов для потребителей», что подразумевало изменение условий предоставления услуг банками, усовершенствование скоринговых систем и т. д., а вместе с тем существенные траты бюджетов финансовых организаций.

3. Наконец, законопроект коснулся и управления банковскими резервами – новые требования сильно повлияли на доходность самих банков и ставки, которые они могли предлагать своим клиентам.

После принятия законопроекта банкам пришлось потратить много денег и времени на общение с регуляторами, чтобы привести все операции в соответствие с новыми требованиями. Для примера: в 2013 г., по данным Reuters, JPMorgan Chase потратил $4 млрд на решение регуляторных вопросов, привлекая к этому 5000 сотрудников на полный рабочий день. После принятия законопроекта банки резко сократили объемы выдаваемых HELOC и заморозили действующие кредитные линии. Если вплоть до начала 2009 г. остаток долга по продуктам HELOC стабильно увеличивался на $10–15 млрд ежеквартально, то уже с середины 2009 г. резко пошел на спад. В первом квартале 2010 г. этот показатель впервые за последние годы снизился более чем на $10 млрд.

Что же в это время происходило с потребительским кредитованием, ведь оно, как мы уже выяснили, и так не пользовалось большой популярностью? Вы правы, ничего хорошего. На протяжении 2007–2008 гг. банки ежемесячно изменяли прогнозы по дефолтам на более негативные, однако не решались провести масштабную корректировку своих моделей, исходя из которых принимали основные стратегические и маркетинговые решения. Когда же корректировку провели, оказалось, что потребительские займы – невыгодный продукт для банка, и потери по ним достигают невообразимых масштабов. Департаменты потребительского кредитования массово закрылись во всех ключевых финансовых институтах. К примеру, в марте 2009 г. HSBC, крупнейший банк в Европе, объявил о прекращении выдачи потребительских займов в США и закрытии соответствующего департамента на ближайшие пять лет вследствие финансового кризиса на ипотечном рынке. Решение стоило банку 6100 рабочих мест в США, однако было ожидаемым после сокращения чистой прибыли на 70 % в 2008 г. Такая тенденция наблюдалась во всех банках: сокращение среднего чистого дохода для банков США составило 81 % всего лишь за год с четвертого квартала 2007 г., а в последнем квартале 2009 г. прибыль и вовсе ушла в минус.

С одной стороны, эта тенденция могла сыграть на руку P2P-платформам, которые в определенной мере конкурировали с банками. С другой – информация об уровне дефолтов находилась в публичном доступе и могла отпугнуть инвесторов, потенциально заинтересованных в инвестициях на онлайн-платформах. Компаниям сектора повезло привлечь крупные раунды инвестиций до начала масштабного кризиса: Prosper привлек $12,5 млн в 2006 г. и еще $20 млн в июне 2007 г., Lending Club – $2 млн в раунде от бизнес-ангелов в мае 2007 г. и еще $10,3 млн в августе того же года. Именно этот капитал позволил платформам пережить тяжелые годы – вполне возможно, что P2P-кредитование не достигло бы таких масштабов без тех ранних, без преувеличения судьбоносных, венчурных инвестиций.

Еще одним элементом везения для P2P-платформ стало своевременное вмешательство регуляторов в их деятельность. В течение 2007–2008 гг. правительство обдумывало варианты контроля за новым, но стремительно набирающим обороты сегментом рынка. Было решено возложить эту обязанность на Комиссию по ценным бумагам и биржам США (The United States Securities and Exchange Commission – SEC). Решение стало крайне удачным для P2P-игроков, ведь им в конечном итоге все равно нужно было бы иметь дело с регуляторами: пока экономика проходила через сложный и нестабильный период перестройки, компаниям пришлось приостановить свои операции, чтобы привести их в соответствие с новыми требованиями. К середине 2009 г. было уже намного проще понять, куда движется экономика США и в чем ее слабые места, чем в 2008 г., когда все рынки находились в состоянии хаоса. Prosper и Lending Club получили возможность сфокусироваться на тех аспектах своего бизнеса, которые не подвергались наибольшему стрессу и не так критично зависели от общей ситуации в стране. Объемы кредитов, выдаваемых заемщикам, в 2008 г. оставались очень низкими, а избегать «плохих» клиентов стало намного проще – они в тот период не могли оплатить даже свои ежедневные счета, так что для отказа им в займе не требовалась сильно умная скоринговая модель.

В начале 2008 г. SEC выпустила предписание в адрес Prosper и Lending Club о необходимости регистрации займов, выдаваемых на этих платформах, как ценных бумаг. Lending Club более оперативно общался с регуляторами: в апреле 2008 г. компания приостановила деятельность, а уже в октябре продолжила выдавать займы, работая по новой схеме в соответствии с запросами SEC. Prosper существенно позже изменил систему работы, что в конечном итоге и позволило Lending Club обойти своего ближайшего конкурента. Весь 2008 г. компания продолжала работать по старой схеме, игнорируя предупреждения регуляторов, и в ноябре получила приказ о прекращении деятельности от SEC в связи с нарушением закона США о ценных бумагах. После этого Prosper наконец отказался от своей аукционной модели и решил самостоятельно выставлять процентные ставки, что сыграло на руку инвесторам – доходность займов резко возросла.

В итоге в 2009 г., когда кризис пошел на спад, Lending Club и Prosper адаптировали свои платформы под новые схемы работы и перешли к следующему этапу своего развития, расширяя влияние в сфере кредитования и конкурируя между собой за право первенства. В следующие восемь лет после кризиса обе платформы достигли значительных успехов – Lending Club выдал займов на более чем $33 млрд с момента основания, Prosper – на более чем $11 млрд, из которых с 2015 г. $26 и $9 млрд соответственно. Lending Club успешно вышел на IPO в декабре 2014 г., достигнув капитализации в $5,4 млрд. Prosper по-прежнему остается частной компанией и активно привлекает новых институциональных инвесторов на свою платформу – в конце 2016 г. компания подписала договор с группой инвестиционных фондов во главе с Джорджем Соросом на выкуп займов с платформы в размере $5 млрд.

Обратимся непосредственно к сути онлайн-платформ – их устройству, возможностям, которые они открывают перед своими пользователями, и их преимуществам перед традиционными финансовыми институтами.

Глава 3
Как работают платформы альтернативного кредитования

Компании, работающие на рынке альтернативного кредитования, можно разделить на два типа: marketplace lenders (платформы, на которых инвесторы и заемщики взаимодействуют напрямую, т. е. займы финансируются сторонними инвесторами) и balance sheet lenders (платформы, которые предоставляют заемщикам финансирование из собственных средств). В книге будут рассмотрены и те и другие на примере основных игроков каждого сегмента.

Наиболее активно обсуждаемый в прессе вид кредитования, который и привел к широкой популярности отрасли в последнее время, – это marketplace lending. Данная модель начиналась c P2P-кредитования, однако с развитием индустрии менялась и бизнес-модель, что потребовало нового емкого названия, более точно отражающегодействительность. Термин peer-to-peer произошел от аналогичного названия компьютерных сетей, где устройства напрямую соединяются между собой через интернет, и, как следствие, пропадает необходимость в центральном датацентре для обслуживания сети. По аналогии в изначальной форме P2P-кредитования индивидуальные инвесторы и заемщики (peers) использовали интернет-платформы, чтобы осуществлять выдачу займов, избегая финансовых посредников.

В середине 2000-х, когда P2P-платформы только начинали свой путь, основными инвесторами, как уже упоминалось, были физические лица. С развитием индустрии и ростом числа займов на платформах объем рынка стал достаточным для размещения десятков миллионов долларов среди тысяч займов различных платформ. Этот возможный объем заинтересовал инвестиционные фонды (в настоящее время крупнейшими кредиторами на платформах наряду с фондами являются банки – последние финансируют больше 40 % займов, выданных через Lending Club). Возможность инвестировать в тысячи займов, в свою очередь, обеспечила диверсификацию, необходимую для достижения стабильной доходности. Открывающиеся перспективы привели к созданию фондов, специализирующихся именно на альтернативном кредитовании, среди крупнейших – MW Eaglewood, Colchis Capital Management и Prime Meridian Capital Management.

Компания MW Eaglewood образовалась в 2014 г., когда компания Marshall Wace купила контрольный пакет акций Eaglewood Capital Management, основанной в 2011 г. американской управляющей компании, инвестирующей в займы P2P-платформ, и объединила ее со своим недавно приобретенным английским подразделением, также работающим с онлайн-платформами. Prime Meridian Capital Management тоже была среди первопроходцев в альтернативном кредитовании – она появилась в 2012 г. в США, запустив фонд потребительского кредитования, вкладывавший средства в займы Lending Club и Prosper. В настоящий момент под управлением компании находится уже четыре фонда общим объемом более $650 млн. Наконец, управляющая компания Colchis Capital Management начала работу еще в 2005 г., обозначив сферой своих интересов direct lending – прямое кредитование. В 2012 г. Colchis открыла P2P-фонд для инвестиций в потребительские займы онлайн-платформ. Далее представлен более подробный список фондов, инвестирующих в разные сегменты альтернативного кредитования.

У специализированных фондов есть значительные преимущества перед платформами и индивидуальными инвесторами. В частности, фонды альтернативного кредитования могут «играть на арбитраже», составляя портфель займов в зависимости от определенных специфичных характеристик, например района проживания заемщика.

Сами платформы не имеют права оценивать пользователей в зависимости от места жительства, ведь, по мнению правительства США, в Америке нет «плохих» районов. Это означает, что платформам запрещено принимать адрес проживания заемщика в расчет при определении процентной ставки и таким образом его дискриминировать. Однако совершенно очевидно, что люди, проживающие в неблагоприятных районах (те, кто был в США, знают, что разница между «хорошим» и «плохим» районом там намного больше, чем в России: в «плохом» районе получить ножом на пути к банкомату – обычная и в общем-то ожидаемая ситуация, а заходить в такие районы иногда боятся даже полицейские), возвращают займы существенно хуже тех, кто живет в благополучных районах. Управляющий же фондом действует в интересах инвесторов и может выбирать для покупки те займы, которые считает более подходящими, отсеивая займы, выданные в «плохих» районах.

Кроме того, за счет доступа к данным ключевых платформ и наличия алгоритмов автоматического распределения средств по займам фонды могут быстро и эффективно перераспределять деньги между займами разных игроков в зависимости от изменения условий выдачи (платформы постоянно отслеживают статистику по кредитам и изменяют как процентные ставки, так и условия выдачи под эти ставки). Это всего лишь несколько примеров преимуществ фондов, на деле их намного больше.

Постепенно инвесторами на P2P-платформах стали сами банки, а P2P-платформы, которые возникли как альтернатива традиционным финансовым институтам, превратились в их стратегического партнера. Так, в третьем квартале 2017 г. банки приобрели 42 % от общего объема выданных платформой Lending Club займов (в общей сложности институциональные инвесторы профинансировали 57 %). Для сравнения, еще за два года до этого институционалы (включая банки) выкупили лишь 36 % от общего объема выданных займов.

Смещение фокуса в сторону крупных институциональных инвесторов от индивидуальных ознаменовало переход рынка на более развитую стадию и потребовало нового названия, которое более точно отражало бы текущую ситуацию в сегменте. Вместо большого количества игроков (peers) со стороны спроса и предложения на платформах осталось множество индивидуальных заемщиков и существенно меньшее количество инвесторов, чью бóльшую часть составили фонды и прочие институционалы. Правильное название для системы, где на единой онлайн-платформе предложение представляют несколько «продавцов» (в случае с онлайн-кредитованием – крупных инвесторов), а спрос – большое количество клиентов (заемщиков) – это marketplace. Отсюда произошел термин «marketplace lending», заменивший устаревший peer-to-peer.

Что именно сподвигло банки, которым должны были составлять конкуренцию marketplace-платформы, стать их партнерами и инвесторами? Как бы это ни было удивительно, но банкам выгоднее заплатить комиссию платформам за выдачу займа, чем выдавать кредиты самостоятельно и нести расходы, связанные с маркетингом, оценкой заемщиков, сопровождением клиентов и т. д. Вследствие эффективности и высокой технологичности онлайн-платформ они обходятся дешево. Услуги же банков стоят дорого (в США депозит можно разместить под 0,25–2 % годовых, а вот получить деньги в кредит лишь под 5–17 %), однако огромная процентная маржа вовсе не превращается в сопоставимую прибыль банка – почти вся она «съедается» неэффективными внутренними операциями и регулированием.

Marketplace-платформы, в отличие от традиционных банков, взимают от 1 до 5 % от суммы займа с заемщика и до 1 % годовых с инвестора за обслуживание займов. За счет переноса всех действий в онлайн marketplace-платформы экономят на расходах на персонал, аренду офисов и прочих, что позволяет предложить заемщикам и инвесторам более выгодные ставки. Операционные затраты marketplace-платформ почти в три раза ниже, чем у банков. Кроме того, marketplace-платформы не принимают депозитов и потому не обязаны держать резервы, что выгодно отличает их от конкурентов из банковской сферы. Сегодня норма резервирования для банков с объемом транзакций между $15,5 млн и $115,1 млн составляет 3 %, для банков с объемом транзакций более $115,1 млн (к ним относится большая часть банков США) – 10 % от общей суммы депозитов. Это значительная часть банковских обязательств, которая по факту является серьезной статьей расходов, отсутствующей у marketplace-игроков (см. рис. 15).

Наконец, на заре существования marketplace lenders никак не регулировались государством, поскольку не являлись финансовыми организациями, что открывало простор для стремительного развития как в потребительском кредитовании, так и в кредитовании малого бизнеса. Сегодня законодательство в сфере онлайн-кредитования усилилось и подвергается регулярному пересмотру, однако все равно не ограничивает деятельность платформ так, как банковскую. В большинстве своем платформы играют роль сервис-провайдеров, заключая партнерские договоры с банками, о чем пойдет речь далее в этой главе.

Тенденция перехода от P2P к marketplace характерна не только для рынка финансовых технологий: любая отрасль, которую можно охарактеризовать словом «marketplace», склонна видоизменяться от C2C (consumer-to-consumer) к B2C (business-to-consumer). К примеру, подавляющее большинство транзакций на eBay сегодня осуществляется так называемыми powersellers – участниками бонусной программы сайта, получающими всевозможные преимущества при достижении определенного уровня продаж и клиентского сервиса. Другой яркий пример – Airbnb, крупнейшая онлайн-площадка для аренды частного жилья по всему миру: 6 % арендаторов с более чем тремя квартирами на сдачу генерируют для сайта почти 40 % от общего объема транзакций^[9].

Процесс получения займа на marketplace-платформах выглядит достаточно просто и условно разделяется на три этапа. Прежде всего, заемщик проверяет доступную для него процентную ставку путем заполнения стандартной кредитной анкеты на сайте онлайн-платформы. Для получения информации о ставке достаточно указать ФИО, пол, дату рождения, адрес, а также сведения о своей работе и годовой доход. Проверка доступной процентной ставки никак не влияет на кредитный рейтинг заемщика, поскольку относится к так называемым soft inquiries. В США существуют два вида проверки кредитного рейтинга – hard inquiry и soft inquiry, из которых только первый может влиять непосредственно на изменения в рейтинге.

Hard inquiry возникает в том случае, когда заемщик подает документы на выдачу займа, после чего банки / другие кредиторы запускают процесс скоринга. Hard inquiry может негативно отразиться на рейтинге, снизив его на несколько пунктов: считается, что человек менее платежеспособен, если активно обращается за кредитами. Однако снижение обычно бывает не слишком существенным (как правило, варьируется от 5 до 20 пунктов при значении FICO Score от 300 до 850).

Soft inquiry возникает при проверке человеком или компанией кредитного рейтинга заемщика и не подразумевает изменений – к этому случаю относится проверка доступной ставки на сайтах онлайн-платформ. Другие подобные примеры: проверка работодателями кредитного рейтинга человека перед наймом, предварительное согласование кредита, наконец, проверка своего рейтинга самим заемщиком.

Заполнив все поля анкеты, заемщик может получить информацию о доступном ему займе, которая включает в себя не только процентную ставку, но и точные данные о ежемесячных выплатах. Размер выплат, как правило, не отличается от месяца к месяцу и сохраняется в течение всего срока действия займа. Это выгодно отличает платформы онлайн-кредитования от традиционных банков: при работе с кредитной картой основной точкой опоры для заемщика становится минимальный платеж, в то время как четкое понимание величины оставшегося долга и суммарной переплаты за кредит отсутствует. После изучения условий выдачи займа заемщик может продолжить заполнение анкеты, если индикативная процентная ставка находится в пределах его ожиданий.

Далее представлена вторая часть анкеты с персональными данными на примере Prosper и Lending Club соответственно. Запрашиваемая информация может несущественно различаться, однако от пользователя в любом случае потребуют указать место работы с предоставлением контакта работодателя, а также social security number. Платформы используют эти данные для оценки кредитоспособности клиента – у каждой платформы существует скоринговая система, включающая в себя анализ более 500 точек данных по каждому потенциальному заемщику. В качестве обязательного этапа проверки пользователя платформы обзванивают работодателей с целью установить соответствие указанных в анкете данных реальному положению вещей. Помимо этого, платформы запрашивают у пользователя дополнительные документы, чтобы верифицировать его доход, – к таковым относятся банковские выписки, платежные квитанции, налоговые выписки и другая документация, которая определяется индивидуально для каждого заемщика в процессе анализа его профиля. Наконец, само поведение заемщика в процессе заполнения анкеты влияет на финальное предложение условий по кредиту: алгоритмы платформ отслеживают и анализируют действия пользователя и фиксируют любые задержки при заполнении конкретных пунктов, что может послужить поводом для дополнительного запроса данных.

По результатам заполнения анкеты платформы анализируют профиль пользователя и присваивают ему кредитный рейтинг. Выше представлены рейтинги займов Lending Club с характерными для них средними процентными ставками и исторической годовой доходностью инвестора. Самые надежные – заемщики класса A, они получают наименьшую процентную ставку и являются практически безрисковым вложением для инвестора, однако выданные им займы соответственно приносят меньшую доходность. Ставки для наиболее подверженных риску классов могут достигать 30 %, уровень доходности для них существенно колеблется в связи с более высокой долей списаний.

Для составления кредитного рейтинга платформы пользуются как своими собственными данными об анализе поведения пользователей, так и традиционными методами – одним из базовых является получение рейтинга FICO заемщика. В США существуют три основных кредитных агентства, которые рассчитывают этот рейтинг: Experian, Equifax и TransUnion. В каждом из них рейтинг заемщика может немного отличаться, однако все они дают примерно одинаковое представление о платежеспособности клиента.

Рейтинг FICO учитывает несколько основных факторов, наиболее значимые из них: платежная история и наличие текущих задолженностей. Платежная история включает в себя информацию о своевременной оплате различных счетов, просрочках, случаях передачи долга на взыскание коллекторам, списаниях, банкротстве и т. д. Анализ текущего состояния оценивается сложнее – хотя в целом низкий уровень задолженности предпочтителен для кредитных агентств, но наличие хотя бы небольшого кредита, выплаты по которому проходят в срок, считается более надежным показателем, чем полное отсутствие каких-либо кредитов. Оставшиеся факторы – это срок кредитной истории, наличие новых кредитных счетов и типы кредита. Длинная кредитная история дает более четкое представление о финансовых возможностях заемщика, однако и короткая история не станет проблемой при отсутствии в ней просрочек. В то же время заемщики, открывшие несколько новых кредитных счетов в последнее время, считаются более подверженными риску, поскольку в большинстве случаев это свидетельствует о нестабильном финансовом положении и «кассовых разрывах» в их личном бюджете. Наконец, кредитные бюро смотрят на общее количество кредитов и их виды, отдавая предпочтение заемщикам с различными типами займов: к примеру, ипотечными, автомобильными, по кредитным картам. Умение заемщика успешно закрывать долги сразу по нескольким кредитам характеризует его как более финансово ответственного и, соответственно, менее подверженного рискам.

Рейтинг FICO изменяется от 300 до 850 пунктов. Заемщики с рейтингом менее 600 входят в самую рискованную группу и практически не имеют шансов получить заем где бы то ни было – единственным вариантом для них становится обращение к частным кредиторам / кредитным организациям, которые предложат им высокую процентную ставку и, скорее всего, будут готовы выдать заем только под залог какого-либо актива. Для таких кредиторов выплата долга не является основным источником дохода – скорее, они рассчитывают на отчуждение имущества заемщика. Для получения займов в более надежных источниках заемщику необходимо улучшить свой кредитный рейтинг хотя бы до 650 пунктов, тогда он начинает рассматриваться кредиторами как благонадежный (см. рис. 21).

Даже сейчас, когда онлайн-кредитование уже получило массовое распространение, существует заблуждение о том, что основными клиентами marketplace-платформ становятся самые рискованные заемщики – так называемые subprime borrowers. Термин относится к заемщикам с кредитным рейтингом ниже 640–650 из-за незакрытых кредитов и многочисленных просрочек, что автоматически лишает их возможности обратиться в банк, отчего они вынуждены искать другие способы получить деньги. В реальности онлайн-платформы работают в большинстве своем в сегменте prime (660+), при этом минимальный кредитный рейтинг пользователей Prosper и Lending Club достигает 640, но это скорее исключение, чем правило. Такие заемщики в основном используют онлайн-кредитование для рефинансирования своих долгов по кредитным картам и не так часто для совершения крупных покупок, поскольку онлайн-игроки предлагают более выгодные процентные ставки вследствие сниженных издержек на выдачу займа. На конец первого квартала 2017 г. портрет типичного заемщика Lending Club выглядел так: FICO score составлял 699 пунктов, соотношение долга к доходу – 18,28 % (без учета ипотеки), длина кредитной истории – 16,4 года, а годовой доход – $77,430. Как видим, это очень отличается от профиля человека, который нигде не может получить кредит.

Для публикации займа на платформе заемщику необходимо подтвердить свою личность, а именно привязать данные своего банковского счета, представить адрес электронной почты и прислать определенные документы по запросу. Онлайн-платформы, как уже упоминалось ранее, могут запросить электронную копию выписки из банка или налоговой инспекции, платежные квитанции или любое другое подтверждение дохода заемщика. Необходимые документы определяются индивидуально для каждого займа с учетом всех особенностей пользователя.

После завершения регистрации и предоставления всех необходимых документов заем попадает в публикацию на платформе. Начиная с этого момента любой инвестор может увидеть новый заем в общем списке в своем личном кабинете и выбрать для инвестирования займы в зависимости от своих предпочтений. Инвестор не только видит ключевую информацию по займам, а именно рейтинг, категорию и размер займа, ставку и долю уже профинансированных средств, но и может сортировать займы с помощью фильтров, выбирая предпочтительный класс заемщика, сроки выплат, кредитный рейтинг и даже статус занятости. Ниже представлены скриншоты из личного кабинета инвестора с сайта Prosper.

Помимо общего списка займов и информации по конкретным кредитам и заемщикам, инвестор может увидеть данные по всем своим инвестициям: распределение средств между займами в процентах от общей суммы инвестиций, количество «свободных» денежных средств, еще не вложенных в займы, а также текущую доходность в годовом выражении. Инвестор может отследить всю историю своих вложений и при желании даже изучить информацию по каждому конкретному займу, в который он вложился. Платформа фильтрует займы по дате покупки независимо от их количества и выдает инвестору полный список с указанием ID каждого из займов. Наконец, инвестор может воспользоваться функцией автоинвестирования, после чего платформа будет самостоятельно распределять его средства исходя из заданных критериев.

Это могло бы стать прекрасным аналогом депозитов, в том числе для российских граждан (ведь где еще можно заработать 6–10 % годовых в долларах США), но инвестировать на данных платформах в силу регуляторных ограничений могут только граждане США. Гражданам России в этих целях нужно обратиться в соответствующие фонды, о чем мы поговорим подробнее в следующих главах.

Займы, как правило, выдаются на 36 или 60 месяцев в размере от $2000 до $35 000 (верхние и нижние границы могут незначительно различаться от платформы к платформе). В большинстве случаев займы онлайн-платформ используются для консолидации долга, однако иногда берутся и для совершения крупных покупок, проведения ремонтных работ и т. д. Инвесторы могут вложить в любой заем от $25, обеспечив себе таким образом максимальную диверсификацию и существенно снизив уровень риска. За счет диверсификации инвестиций между большим количеством займов доходность инвесторов онлайн-платформ, как правило, остается стабильно положительной. К примеру, чистая среднегодовая доходность займов Lending Club с 2010 г. не опускалась ниже 6 % и даже в период финансового кризиса оставалась выше нуля для тех инвесторов, кто имел в портфеле 100 займов и более.

Онлайн-платформы имеют четкую схему работы с проблемными заемщиками, которая состоит из нескольких этапов в зависимости от срока задержки выплаты. В том случае, если платформа не может автоматически снять ежемесячный платеж со счета пользователя, который привязан к его аккаунту, ответственный отдел компании связывается с заемщиком по почте и телефону для выяснения обстоятельств. В большинстве случаев невозможность провести платеж связана с банковскими ошибками или непреднамеренной нехваткой средств на счету пользователя – проблема устраняется в течение нескольких дней, что никак не влияет на кредитный рейтинг заемщика. Когда сотрудникам не удается связаться с неплательщиком, компания анализирует его аккаунт и запрашивает наиболее актуальный отчет по его состоянию у кредитного бюро. Платформа пытается выйти на связь с заемщиком всеми возможными способами и, если это удается сделать, обсуждает возможные варианты решения проблемы, выясняя наиболее вероятные сроки закрытия долга.

В том случае, когда заемщик не идет на контакт или не пытается сотрудничать с платформой для возвращения долга, заем отправляется к внешнему коллекторскому агентству. Обычно это происходит с займами через 30 дней после задержки выплаты, однако сроки могут варьироваться в зависимости от платформы. Коллекторские агентства обладают более широкой базой данных по заемщикам и могут отслеживать актуальные контакты и местоположение должников, чтобы решить вопрос одним из нескольких доступных способов: это может быть как пересмотр плана выплат по кредиту, так и судебное разбирательство. Любой из вариантов влияет на кредитный рейтинг заемщика и его возможность в дальнейшем получать займы как на онлайн-платформах, так и в банке (информация о просрочке отправляется в кредитное бюро компании Experian или TransUnion, для Prosper – после месячной задержки выплат по займу). Наконец, через 120 дней просрочки заем получает статус «дефолтного» и в течение непродолжительного времени после этого отправляется на списание. Заем передается в коллекторское агентство, ответственное за дефолтные займы, и инвесторы получают все взысканные по таким займам выплаты за вычетом комиссионного вознаграждения коллекторам, которое рассчитывается в виде доли от возвращенных средств (обычно она составляет 30 %).

Распространено заблуждение, что заемщики могут легкомысленно относиться к займам, взятым на онлайн-платформах, потому что просрочки по ним незначительно влияют на их кредитный рейтинг. Это не соответствует действительности: займы marketplace lenders не менее важны для заемщика, чем займы, взятые в банках, потому что в случае невыплаты их кредитная история страдает не меньше, чем при дефолтах по банковским кредитам. По данным TransUnion, заемщики, как ни странно, в первую очередь обычно выплачивают именно долги по своим персональным займам^[10] и стараются сотрудничать с платформами даже при просрочке выплат, чтобы не доводить дело до передачи в коллекторское агентство. Подтверждение этому – стабильно низкий уровень дефолтов на онлайн-платформах. К примеру, доля списаний по займам Lending Club не превышала 8 % от общего баланса кредитов начиная с 2010 г.

Тем не менее существует еще один риск, который мог бы разом перечеркнуть все преимущества marketplace-кредитования, – риск дефолта самой онлайн-платформы. До 2012 г. лидеры рынка, Lending Club и Prosper, не могли решить эту проблему: компании принимали на свой сегрегированный счет средства инвесторов и передавали их заемщикам. В случае банкротства платформы инвестиции оказывались под угрозой: инвесторы потеряли бы свои деньги без возможности получения какой-либо компенсации. Чтобы снизить уровень риска и привлечь больше пользователей на платформы, компании разработали новые схемы работы, включающие в себя контракты с backup service providers, – компаниями, берущими на себя обслуживание кредитов в случае несостоятельности онлайн-платформы. Одним из пунктов таких контрактов является ежедневное предоставление backup service provider данных по займам заемщикам и инвесторам, включая всю необходимую транзакционную информацию, текущий статус и планы по будущим выплатам. Договор не предусматривает каких-либо других услуг, помимо обслуживания уже существующих займов, однако его достаточно, чтобы переместить риски с инвесторов на платформу. Сегодня все ключевые marketplace-платформы работают с backup service providers, чье наличие позволило платформам привлекать в качестве кредиторов институциональных инвесторов.

Процесс выдачи займа на примере сша

Платформы, которые сами по себе не являются лицензированными финансовыми институтами и в соответствии с законодательством не имеют права выдавать займы до получения разрешения в каждом соответствующем штате, заключают партнерские соглашения с банками, формально ответственными за непосредственную выдачу кредитов. Такая модель характерна для всех marketplace-платформ в США – банк заключает соглашение с marketplace lender и выдает займы в соответствии с запросами заемщиков на онлайн-платформе. На протяжении двух-трех дней займы находятся на балансе банка, после чего платформа выкупает их и отправляет средства заемщикам, в свою очередь собирая средства с инвесторов. В тот момент, когда платформа покупает заем, он считается профинансированным инвестором, начинающим получать доход в соответствии с выплатами заемщика. В рамках данной модели инвесторы приобретают так называемые payment dependent notes, выпускаемые отдельным юридическим лицом, созданным специально для этого платформой, – процесс происходит параллельно с выдачей займа банком и продажей его платформе. Каждая из таких «notes» (нот) регистрируется в SEC и напрямую связана с выплатами по отдельным кредитам, к которым эти ноты привязаны. Количество нот у инвестора зависит от объема средств, вложенных им в конкретный заем. Таким образом, инвесторам нет необходимости фондировать заем целиком, вместо этого они получают возможность приобрести ноты сразу нескольких займов по своему усмотрению, что и позволяет инвесторам диверсифицировать свой портфель и максимально снизить кредитные риски.

Платформа по сути является внешним сервис-провайдером для банка и регулируется в соответствии с Bank Service Company Act, согласно которому федеральные агентства имеют право на отслеживание качества предоставляемых платформами услуг. К примеру, федеральное агентство может регулировать деятельность платформ, связанную с проверкой заемщиков и маркетинговой активностью, направленной на увеличение количества выдаваемых займов.

Онлайн-платформы, заключающие партнерства с банками, выплачивают им сервисный сбор, который рассчитывается исходя из объема выданных средств. Помимо этого, банки получают проценты по займам в первые два-три дня, пока держат их на своем балансе.

Сами платформы получают транзакционную выручку от заемщиков и сервисные сборы от инвесторов: как правило, комиссия составляет от 1 % до 5 % с заемщика и 1 % от величины займа с инвестора и удерживается платформами при ежемесячном перечислении средств инвесторам по соответствующим нотам.

С развитием рынка, в процессе усложнения регулирования, платформам пришлось усовершенствовать свои механизмы выдачи займов, чтобы избежать судебных исков и проблем с законодательством. Так, в начале 2016 г. Lending Club модифицировал свое соглашение с WebBank, выдающим займы в интересах платформ. В соответствии с новым соглашением выплаты по займам, которые платформа осуществляет в пользу банка, происходят в течение всего срока жизни займа и напрямую взаимосвязаны с поведением заемщика и количеством просрочек. Иными словами, начиная с этого момента банк сохраняет экономический интерес в выданных кредитах даже после их продажи платформе, поддерживая контрактные отношения с последней. Изменение модели работы с банком позволило Lending Club обосновать регулирование платформы как внешнего сервис-провайдера, не обязанного оперировать в соответствии с законами штатов о максимальных процентных ставках, действующих на их территории.

Balance sheet lenders

Другая, не менее распространенная модель среди онлайн-платформ – это balance sheet lenders. Эти компании, в отличие от marketplace lenders, не столь активно освещаются в прессе, однако занимают существенную часть рынка и наиболее близки к традиционным банкам. Balance sheet lenders, как правило, принимают пассивы от нескольких институциональных инвесторов/банков на свой счет и затем выдают кредиты заемщикам со своего баланса (balance sheet) – отсюда и происходит название таких игроков. Особенностью balance sheet lenders, как и в случае с marketplace lenders, является их технологичность, а также высокая скорость выдачи займов в сравнении с традиционными финансовыми институтами.

С точки зрения заемщика, процесс получения займа от balance sheet lenders не слишком отличается от marketplace lenders. Пользователю все так же необходимо предоставить ряд данных о себе, включая информацию о ежемесячных доходах и social security number, чтобы узнать доступную ему процентную ставку. Далее представлена анкета с сайта Avant, одного из крупнейших balance sheet lenders, который был создан Максом Левчиным, основателем PayPal. Платформа выдала займов на более чем $4,2^[11] млрд с момента основания в 2012 г. (см. рис. 31).

По итогам заполнения анкеты заемщик подтверждает свой запрос на получение займа в случае, если его устраивают предложенные условия, и подписывает электронный контракт с платформой. Для фондирования запроса, как и в случае с marketplace lenders, заемщику необходимо будет предоставить подтверждение своего финансового положения: банковские выписки, платежные квитанции и т. д. (точный список необходимых документов определяется индивидуально для каждого заемщика после первичного анализа данных). По итогам верификации личности пользователя и анализа его профиля (с использованием как внутренних алгоритмов, так и стандартных методик, например описанного выше рейтинга FICO) платформа предоставляет заемщику кредит.

Как и marketplace-платформы, balance sheet lenders обычно работают с банками для выдачи займа с юридическим его обоснованием и выступают в роли сервис-провайдеров для банков, выдающих займы, чтобы избежать все тех же законов о максимальных процентных ставках, устанавливаемых в каждом штате США. Платформы выкупают займы на свой баланс через два рабочих дня после выдачи займа банком, но, в отличие от marketplace-платформ, balance sheet lenders не выступают в роли связующего звена между заемщиками и инвесторами, будучи конечным пунктом поступления выплат по кредиту. На данный момент ключевые игроки рынка, использующие обе модели, работают с одними и теми же банками для выдачи займов – WebBank и Cross River Bank. Среди партнеров этих банков: Lending Club, Prosper, Avant, SoFi, OnDeck и Kabbage – крупнейшие американские онлайн-платформы.

Balance sheet lenders предоставляют своим пользователям похожие условия по кредитам – с большой долей вероятности ставки не будут сильно отличаться от тех, что получают заемщики на marketplace-платформах. Условия выдачи кредитов у balance sheet lenders зачастую более гибкие: к примеру, Avant предоставляет займы от $1000 на срок от 24 до 60 месяцев, в отличие от Lending Club и Prosper, которые ограничиваются минимальными $2000 и выдают займы исключительно на три и пять лет. Тем не менее экономический смысл работы двух типов онлайн-платформ не слишком различается.

Существует несколько распространенных заблуждений по поводу разницы между marketplace lending и balance sheet lending. Первое из этих заблуждений состоит в том, что marketplace lending – бизнес куда более надежный, в сравнении с balance sheet lending, ввиду отсутствия кредитных рисков. Отчасти это правда: кредитный риск в случае с marketplace-платформами ложится на самих инвесторов, а не на собственно платформу. Однако marketplace-платформы сталкиваются с другим, не менее серьезным риском, который не возникает в случае с кредитованием по модели balance sheet, – риском потери инвесторов. Рост и стабильность marketplace-платформ зависят в первую очередь от наличия инвесторов, готовых фондировать многочисленные запросы заемщиков: если займы на этих платформах показывают слабые результаты, а уровень просрочек по кредитам растет, инвесторы начнут терять доверие к модели и выберут более надежные активы для вложений. Подобные ситуации можно было наблюдать в 2016 г., когда инвесторы начали уходить с лидирующих marketplace-платформ США из-за негативного освещения отрасли в прессе. С потерей инвесторов неизбежно идет на спад и объем выданных займов, а несоответствие спроса и предложения в конечном итоге приводит к упадку платформ и может стать фатальным. Таким образом, несмотря на то что marketplace lenders не принимают кредитных рисков напрямую, они точно так же подвержены им. Поэтому говорить об очевидных преимуществах модели marketplace lending не совсем корректно.

Еще одна иллюзия, связанная с деятельностью balance sheet lenders и их отличием от marketplace lenders, заключается в том, что первые могут выдавать займы быстрее, поскольку им не нужно «собирать средства» на запрос заемщика среди инвесторов платформы. На ранней стадии развития индустрии так и происходило, однако сейчас, когда рынок вырос до огромных масштабов, а 80 % инвесторов на marketplace-платформах составляют институциональные инвесторы, половина из которых банки, любой запрос заемщика удовлетворяется практически мгновенно. С большой долей вероятности заемщики не почувствуют никакого отличия в работе с разными бизнес-моделями ни по скорости фондирования займа, ни со стороны клиентского опыта.

Основное различие между двумя бизнес-моделями связано именно с инвесторами: в то время как marketplace-платформы были созданы для более простого и оперативного взаимодействия между заемщиками и инвесторами, идея balance sheet lenders заключалась в предоставлении кредита самым быстрым и технологичным способом. Это означает, что если marketplace lenders концентрировались на обеих сторонах процесса и разрабатывали свои платформы как удобный инструмент и для заемщиков, и для инвесторов, то balance sheet lenders выстраивали свои системы с учетом потребностей исключительно заемщиков. Для того чтобы инвестировать в займы balance sheet lenders, необходимо иметь специальное программное обеспечение для интеграции с их платформами, что автоматически лишает индивидуальных инвесторов возможности участвовать в процессе. Существуют технологические решения, а также фонды, предоставляющие доступ инвесторам к займам, выдаваемым balance sheet lenders. Одним из них является фонд под управлением Target Asset Management, который показывает доходность около 8–10 % в евро на протяжении нескольких лет и инвестирует в потребительские займы в Европе.

Глава 4
Основные отрасли альтернативного кредитования

В предыдущих главах мы разбирали устройство marketplace- и balance sheet-платформ на примере потребительского кредитования, которое зародилось вместе с Zopa в Великобритании в 2005 г., а затем развилось в США – с появлением сначала Prosper, а потом и Lending Club. С тех пор отрасль онлайн-кредитования претерпела множество изменений и стала намного более сложной и структурированной: появились новые сегменты и огромное количество игроков в каждом из них, а также многочисленные компании, инвестирующие в займы этих платформ, вторичные рынки для marketplace-займов, инструменты для сравнения и аналитики и т. д. Далее представлена система онлайн-кредитования во всем ее многообразии с примерами основных игроков в каждой категории. Часть из них, а именно разные виды платформ онлайн-кредитования, мы рассмотрим в данной главе (см. рис. 32).

Consumer lending – потребительское кредитование

Альтернативное кредитование началось с потребительского кредитования, поэтому неудивительно, что именно данная отрасль сегодня является самой развитой и самой большой как по объему выдачи займов, так и по количеству игроков в ней. В 2017 г. одни только лидеры американского рынка в этом сегменте выдали займов примерно на $29 млрд^[12] (суммарно потребительских и студенческих). Для сравнения, еще в 2014 г. все marketplace-платформы США, Великобритании, Китая и Австралии выдали только $25 млрд^[13].

В рамках этой книги мы не будем подробно разбирать конкретные примеры marketplace-платформ, однако представим наиболее известные компании в каждом из сегментов. Далее приведена таблица с основными данными о лидерах потребительского кредитования в США.

Отрасль потребительского кредитования можно разделить на несколько категорий в зависимости от того, на каких заемщиков нацелены платформы.

Consumer loans

Первая категория, которую мы уже достаточно подробно рассмотрели в предыдущих главах и к которой можно отнести гигантов marketplace-кредитования Lending Club и Prosper, – это непосредственно потребительские займы. Напомним, как выглядит портрет типичного заемщика Lending Club:

FICO score – 699 пунктов.

Соотношение долга к доходу – 18,28 % (без учета ипотеки).

Длина кредитной истории – 16,4 года.

Годовой доход – $77 430.

Размер займа – $14 747.

Prosper еще строже относится к выбору заемщиков: средний рейтинг FICO на платформе составил 710 пунктов (по данным на октябрь 2016 – март 2017 г.) при среднем доходе в $92 202 (по данным на сентябрь 2017 – октябрь 2018 г.). Эти показатели превышают средние по США: средний кредитный рейтинг в стране составил 700 пунктов по данным на апрель 2017 г.^[14], средний доход – $72 641^[15].

Почти половина заемщиков Lending Club берут займы на платформе с целью рефинансирования долгов по кредитным картам. Причины такой тенденции достаточно очевидны: на конец 2017 г. остаток долга по кредитным картам в США составлял $0,83 трлн^[16] при процентных ставках по ним, достигающих 30 % в год, что существенно выше 6–15 %, предлагаемых marketplace-платформами (средняя ставка для заемщиков рейтинга A, В, C соответственно). Именно этот сегмент рынка стал изначальной целью marketplace-платформ и во многом подтолкнул основателей нынешних лидеров индустрии к созданию стартапов 10 лет назад.

Платформы, сфокусированные на потребительских займах, являются безусловными лидерами marketplace lending. В 2017 г. основные игроки рынка выдали займов на $16 млрд – объемы практически не выросли в сравнении с 2015 г. из-за нестабильной ситуации на рынке, судебных разбирательств и негативного освещения индустрии в прессе, о чем еще пойдет речь в отдельной главе. Тем не менее с начала 2017 г. marketplace lenders, успешно преодолевшие основную волну кризиса, продолжают наращивать объемы выдачи и привлекать новых инвесторов и заемщиков на свои платформы.

Студенческие займы

Другая категория платформ в потребительском секторе специализируется на более узком сегменте – студенческих займах. На конец 2017 г. именно остаток долга по студенческим займам занимал первое место среди всех кредитных категорий (за исключением ипотеки). Более 44 млн американцев сейчас выплачивают долги по студенческим займам, при этом доля просрочек (задержки выплат по займам свыше 90 дней) достигает 11,2 %^[17] – внушительная цифра, если вспомнить, что дефолты по кредитам Lending Club за последние годы не превышали 8 %. Несмотря на большие объемы рынка, возможностей для студентов на нем немного – 90 % займов финансируется государственными программами, ставки по которым зачастую бывают весьма высокими в зависимости от индивидуальных факторов (год выпуска заемщика, тип программы и т. д.).

Дэн Маклин, один из четверых основателей SoFi (Social Finance), первого и крупнейшего игрока сегмента, рассказывал^[18], что идея стартапа именно в этой области пришла к нему и его товарищам во время обучения в бизнес-школе Стэнфорда. Среди их однокурсников многие выплачивали займы с годовой процентной ставкой 7–8 %, при этом все они были выдающимися студентами и с максимальной вероятностью погасили бы займы в срок, устроившись на престижную работу. В связи с чем данный сегмент рынка выглядел весьма перспективным и безопасным. История SoFi и студенческого кредитования в целом началась именно в Стэнфорде, когда 40 выпускников бизнес-школы инвестировали в стартап по $50 000, которые были собраны в единый пул и выданы первым 100 студентам для тестирования бизнес-модели.

Сегодня SoFi предлагает своим заемщикам кредиты с переменной процентной ставкой в размере от 2,9 % до 7,4 % (речь идет о займах, ставка по которым может колебаться в течение срока кредитования в зависимости от изменений базовой ставки в США) и с фиксированной ставкой в размере от 3,3 % до 7,1 %, что позволяет заемщикам экономить до $30 000 на выплате процентов в сравнении с государственными студенческими займами за все время кредита^[19]. Кумулятивный объем выдачи займов в SoFi с момента ее основания уже достиг $25 млрд – основным конкурентам далеко до подобных результатов.

Тем не менее рынок студенческих займов весьма нестабилен и напрямую зависит от базовой ставки в США – разница между ставками SoFi и ставкой по государственным программам далеко не так велика, как между ставками Lending Club и процентами по кредитным картам. В этом заключается главная слабость бизнес-модели, и, вероятно, именно этот факт стал причиной того, что компания активно добавляет всё новые и новые сервисы на свою платформу. Сегодня SoFi предлагает не только студенческие займы, но и стандартные потребительские кредиты, ипотечные займы, а также страхование жизни и услуги по управлению активами. Компания даже приобрела стартап Zenbanx, чтобы пополнить свой портфель услуг банковскими сервисами, денежными переводами и т. д. К сожалению, в июле 2017 г. SoFi приняла решение закрыть сервис в связи со скандалами вокруг сексуальных домогательств к сотрудникам со стороны руководства компании и изменением на этом фоне планов относительно получения банковской лицензии.

Payday loans

Это отдельная категория потребительских займов, так называемые займы до зарплаты – мини-займы, которые выдаются на небольшие сроки, но под высокие проценты. До 1980 г. payday loans не пользовались особой популярностью в США. Безусловно, «хищнические кредитные практики» существовали и даже активно процветали в период Великой депрессии, а лавки ростовщиков становились пристанищем для безработных и отчаявшихся, однако они воспринимались как последняя возможность для людей, потерявших надежду получить деньги более приемлемыми способами. В конце XX в. произошли два события, подготовившие благоприятную почву для расцвета payday lending. Приняв решение по делу Marquette National Bank vs. First of Omaha Service Corp. et al., 439 U. S. 299 в 1978 г., Верховный суд США постановил, что национальные банки могут устанавливать процентные ставки исходя из законов того штата, где зарегистрирован банк, а не законов штата заемщика. Это позволило банкам и payday lenders регистрировать штаб-квартиру в штатах с наиболее подходящим для них законодательством (например, в штате Делавэр, где ограничение по ставкам отсутствует).

В 1980 г. был принят Закон о дерегулировании банков и денежно-кредитном контроле (как уже упоминалось в первой главе, закон был призван смягчить положение банков в рамках ФРС, предъявляющей слишком жесткие требования к своим членам,особенно в сфере установления резервных норм). Однако закон имел еще одно важное предназначение – усилить конкуренцию в банковской среде США, что и осуществилось в том числе путем снятия ограничений на некоторые процентные ставки. Так payday lenders неожиданно получили новые возможности развития на рынке кредитования. С распространением интернета в 1990-х гг. payday lending, как и другие виды кредитования, переместился в онлайн. Это позволило кредиторам существенно расширить клиентскую базу, привлекая пользователей за много миль от непосредственного расположения офиса. Кроме того, это убрало сдерживающий психологический фактор – обратиться к ростовщику через онлайн-платформу намного проще, чем столкнуться с ним лично.

Сегодня payday lenders активно раскручиваются в разных медиаисточниках, будь то телевидение или интернет, хотя, по сути, смысл таких кредиторов не сильно изменился со времен Великой депрессии, когда ростовщики взимали с заемщиков до 1000 % годовых. Средний размер таких займов составляет примерно $500, поскольку многие штаты устанавливают лимиты для payday lenders. Сроки, на которые выдаются займы, обычно колеблются в пределах двух – четырех недель; для оплаты заемщику необходимо представить чек на полную сумму (с учетом комиссии) или авторизовать кредитора для электронного снятия денег с банковского счета или кредитной карты. Структура займов может различаться в каждом конкретном случае: иногда речь идет об единовременной выплате, иногда о пролонгации, иногда о частичных взносах в течение определенного периода времени. Многие штаты устанавливают порог для комиссий, взимаемых payday lenders, – от $10 до $30 на каждые $100 долга. Таким образом, процентная ставка по стандартному двухнедельному займу составляет $15 за каждые $100 кредита – примерно 400 %^[20] годовых (здесь стоит вспомнить, что ставки по кредитным картам варьируются от 12 % до 30 % годовых).

Существует распространенное заблуждение о том, что, поскольку клиентами payday lenders в основном становятся люди, оказавшиеся в отчаянном положении, то и услуги таких кредиторов не понадобятся человеку больше одного-двух раз – ведь однажды расплатившись за кредит и осознав, насколько дорого он обходится, заемщик больше не обратится к подобному кредитору. Как правило, однако, в реальности все происходит совсем иначе: по окончании срока займа финансовая ситуация заемщика не изменяется, из-за чего он вынужден влезать в новые долги. Более того, люди, обращающиеся к payday lenders, в основном не обладают высоким уровнем финансовой грамотности и потому начинают расценивать такие кредиты как возможную финансовую подушку, которая всегда у них под рукой. В среднем срок займа для подобных заемщиков достигает 200 дней – более половины года, а каждый четвертый заемщик тратит 83 % от годового дохода на выплаты payday lenders и берет займы по многу раз подряд^[21].

Для контроля за payday lenders многие штаты устанавливают пороговые процентные ставки. Есть штаты, где payday lending и вовсе отсутствует: компаниям может быть отказано в подобной деятельности из-за особенностей законодательства. Интересно, что, помимо общих ограничений по штатам, существует специальный закон – Military Lending Act, ограничивающий ставку по любым займам для военнослужащих и их семей на уровне 36 %. Бюро по финансовой защите потребителей также пытается контролировать подобные кредитные практики.

Sme lending – займы малому бизнесу

Вторая по величине вертикаль в альтернативном кредитовании после потребительских займов – это займы малому бизнесу. В первой главе уже упоминалось, что после кризиса 2008 г. и принятого, как следствие, закона Додда – Фрэнка банкам пришлось ужесточить свои требования к заемщикам, чтобы соответствовать новым нормам регулирования. Займы малому бизнесу (подразумеваются прежде всего бизнесы с годовой выручкой до $1 млн) перестали быть приоритетным продуктом банков в связи с их небольшими размерами и несопоставимыми издержками на скоринг заемщика и выдачу займов, а также повышенной ставкой резервирования. За последние 20 лет количество займов малому бизнесу упало с 50 % до менее чем 30 % от общего объема выданных кредитов в банковском секторе^[22]. Сегодня в крупных банках одобряется около 23–25 % всех заявок на займы от малого бизнеса, в небольших банках – около 48 % (показатель упал ниже отметки в 50 % еще в 2014 г. и с тех пор так и не превысил этот рубеж).

При этом количество малых бизнесов в США постоянно растет – сегодня их число достигает 28 млн, что на 10 млн больше, чем 25 лет назад. Объем продаж малого бизнеса составляет более половины от общего оборота в США и обеспечивает стране 55 % рабочих мест^[23]. Естественно, что этот огромный, но все еще не развитый рынок привлек внимание marketplace lenders, крупнейшим из которых сегодня является OnDeck, вышедший на IPO в 2014 г. Далее представлена таблица с основными игроками среди SME lending-платформ.

Займы малому бизнесу от ключевых игроков рынка США достигли суммарно $8 млрд в 2017 г., что значительно ниже объемов выдачи потребительских и студенческих займов. Тем не менее категория SME lending более стабильна и не так подвержена негативному влиянию со стороны прессы (см. рис. 35).

Сегодня почти половина малых бизнесов в США подает заявки на кредит, и более 50 % заемщиков заинтересованы в получении менее $100 000. Однако по сравнению с крупными компаниями такие бизнесы, как правило, сильнее подвержены риску – они менее прибыльны, обладают низким кредитным рейтингом и сталкиваются с большим количеством сложностей в процессе развития^[24]. Подавляющее большинство фирм (свыше 60 %) нуждаются в кредитных линиях для расширения своего бизнеса, чуть меньше половины – для покрытия операционных расходов.

Половина малых бизнесов все еще обращается к крупным банкам в поисках кредита, и, как уже было упомянуто ранее, лишь незначительная часть заявок одобряется – остальные вынуждены искать альтернативные источники финансирования, такие как онлайн-платформы кредитования. В связи с этим требования у онлайн-платформ к малому бизнесу несколько ниже, чем к потребителям. Минимальный кредитный рейтинг владельца бизнеса у OnDeck, к примеру, составляет 500 пунктов для срочных займов и 600 пунктов для кредитных линий, что значительно ниже, чем 640–660 у Lending Club и Prosper. Kabbage, второй по объемам выдачи займов игрок в США, и вовсе не устанавливает жестких рамок для своих заемщиков в отношении кредитного рейтинга владельца бизнеса (однако на деле тоже не опускается ниже лимита в 500 пунктов). Обе компании рассматривают владельцев с опытом в бизнесе не менее одного года: в среднем заемщики OnDeck работают в своей сфере около восьми лет, заемщики Kabbage – два – пять лет. Требования к минимальной годовой выручке у двух лидеров также различаются: если OnDeck таргетирует малые бизнесы с минимальной выручкой в $100 000 в год, то Kabbage снижает планку до $50 000, таким образом принимая на себя больше кредитных рисков. Основными клиентами платформ становятся рестораны, парикмахерские, небольшие частные клиники, прачечные и другие малые бизнесы.

Между онлайн-платформами вроде OnDeck и Kabbage и традиционными финансовыми институтами есть еще одно важное различие: банки в большинстве своем выдают кредиты малому бизнесу в зависимости от стоимости его активов и под залог этих активов соответственно. Под активами имеются в виду прежде всего физические активы владельца бизнеса: дом, офисное помещение, оборудование, машина и т. д. Это позволяет существенно снизить риски для банков, способных минимизировать потери, получив и продав собственность должника, если он не сможет произвести выплаты. Банки, обычно весьма консервативные в своих оценках, учитывают ликвидационную стоимость и не принимают в залог активы, которые сложно оценить или продать. Если же у заемщика нет подходящей собственности, ему придется отыскать поручителя, согласного предоставить свое имущество в качестве залога, а найти такого человека крайне сложно.

Займы же онлайн-платформ не всегда требуют гарантии в виде персонального имущества, зачастую обеспечением по кредиту может являться оборудование, как раз и приобретенное на заемные средства. Онлайн-платформы используют и другие методы оценки, концентрируясь на анализе денежных потоков компании и оставляя за собой право удержать активы бизнеса в случае невозможности выплаты долга. Причем это не всегда означает меньшую защищенность: часто онлайн-платформы за счет технологической интеграции с заемщиком могут возвращать свои средства в счет погашения займа даже до того, как они попадут на счет заемщика (например, непосредственно от курьерских компаний, исполняющих заказы заемщика).

Несмотря на то что такие платформы, как OnDeck и Kabbage, являются удобной и оптимальной опцией для малого бизнеса, который не может получить заем в банке, сами по себе бизнес-модели подобных платформ весьма спорные. Дело в том, что эти лидеры американского рынка таргетируют сегмент subprime borrowers – заемщиков с высоким уровнем риска (в отличие, например, от английской Funding Circle, которая в США не рассматривает заемщиков с кредитным рейтингом ниже 620). У такой модели есть два основных недостатка: высокие процентные ставки и одновременно высокие уровни дефолтов. В феврале 2015 г., через два месяца после выхода OnDeck на IPO, портал Seeking Alpha, посвященный анализу финансовой индустрии, опубликовал разгромную статью о том, что компания сильно преуменьшила долю списаний по своим займам. Спустя полтора месяца после выхода статьи инвестиционная компания Compass Point Research & Trading выпустила исследование с анализом OnDeck. В нем утверждалось, что бизнес-модель компании несостоятельна в силу неотъемлемых специфичных рисков, связанных с непроверенной моделью оценки кредитоспособности заемщиков, возрастающим уровнем конкуренции, неопределенностью в установлении процентных ставок и ожидаемыми проблемами с регулированием. В результате уже в июле 2015 г. стоимость акций OnDeck упала на 40 % в сравнении со стоимостью при выходе на IPO, а уже через месяц юридические фирмы начали в массовом порядке подавать судебные иски против компании.

По данным на конец 2017 г., средневзвешенная годовая процентная ставка OnDeck достигает 45,2 % по срочным займам и 32,7 % по кредитным линиям^[25]. Вместе с тем уровень списаний по займам OnDeck довольно высокий – во втором квартале 2017 г. чистая доля списаний составила 18,6 %^[26], к четвертому кварталу она снизилась до 12,9 %^[27] (вспомним про 8 % у Lending Club). В результате компании приходится закладывать существенную долю бюджета на маркетинг для привлечения заемщиков (~30 % от всех операционных расходов) и аллоцировать для покрытия списаний примерно половину своего валового дохода. Рыночная капитализация компании до сих пор не вернулась к уровню при IPO – по состоянию на конец 2017 г. OnDeck стоил $420 млн.

Invoice financing

Помимо онлайн-платформ, предлагающих малому бизнесу традиционные займы и кредитные линии, существует еще один тип альтернативного кредитования, направленный на модернизацию такого направления, как invoice financing. Это вид кредитования под залог, когда в качестве последнего используются не привычные физические активы вроде недвижимости, а неоплаченные счета клиентов, которые платят заемщику с рассрочкой. Invoice financing помогает малому бизнесу стабилизировать свои денежные потоки и устранить кассовые разрывы, чтобы выплачивать зарплаты, справляться с операционными расходами и инвестировать в бизнес для его дальнейшего развития без необходимости ждать, пока клиенты оплатят по счетам.

Один из видов invoice financing – факторинг. При факторинге кредитор выдает продавцу (заемщику) 70–85 % от общей суммы, причитающейся ему по счету от покупателя, и становится получателем выплат. Затем, получая 100 % оплаты по счету, кредитор переводит изначально недоплаченные 15–30 % бизнесу за вычетом своей комиссии – такая система снижает риски для кредитора и служит своеобразной «подушкой безопасности». Клиенты, что следует из описания бизнес-модели, должны быть в курсе соглашения между бизнесом и кредитором. К сожалению, в некоторых случаях это может негативно сказаться на деятельности заемщика, поскольку добавляет его клиентам бумажной работы по изменению реквизитов оплаты.

Другой вид invoice financing – дискаунтинг, или так называемый silent factoring, отличается тем, что процедура проходит конфиденциально (заемщик не обязан уведомлять о договоренностях своих клиентов): клиент переводит деньги на трастовый счет, представленный как новый счет заемщика, но фактически принадлежащий кредитору. Затем кредитор, как и в случае с обычным факторингом, переводит оставшуюся сумму продавцу за вычетом полагающейся ему комиссии.

Первые формы invoice financing появились около 2000 лет назад в Месопотамии во времена правления царя Хаммурапи (он уже упоминался в первой главе). Наиболее активное развитие эта практика получила спустя несколько тысячелетий в XIV в. в Англии в связи с развитием текстильной промышленности. В то время рынки сбыта были удалены от рынков производства, что потребовало появления посредников – факторов, способных найти надежных покупателей, места хранения, сбыта товара и инкассирования выручки. В конце XIX в. множество факторинговых компаний возникло в США – это были агенты делькредере немецких и английских поставщиков одежды и текстиля, которым приходилось преодолевать большие расстояния между населенными пунктами и сталкиваться в каждом штате с разным законодательством. Такие агенты гарантировали оплату товаров и взимали комиссию в качестве компенсации риска. С ростом факторинговых компаний к вышеперечисленным услугам добавилась функция финансирования поставщика продукции.

В Европе факторинг получил развитие начиная с 1950-х гг., когда предприятия стали активно применять рассрочку платежа при поставке товаров контрагентам. В связи с недостатком свободных денежных средств многие бизнесы предпочитали продать товар конечному потребителю, прежде чем расплачиваться по счетам со своими поставщиками. Таким образом существующий на рынке спрос привел к распространению факторинга. С середины ХХ в. начал развиваться международный факторинг. В 1960 г. появилась первая факторинговая ассоциация – International Factors Group (IFG). В рамках ассоциации была разработана электронная система передачи информации между факторинговыми компаниями для быстрой оценки кредитоспособности заемщиков по всему миру, установления кредитных лимитов и мониторинга за состоянием поставок и платежной дисциплиной покупателей. В 2016 г. IFG стала частью Factors Chain International (FCI), основанной в 1968 г. крупнейшей в мире факторинговой ассоциации, насчитывающей 400 членов в 90 странах мира. В 2017 г. на членов FCI приходилось 55 % рынка внутреннего факторинга и 88 % рынка международного факторинга – общий оборот по миру, в свою очередь, составил € 2,472 млрд (см. рис. 38).

Стабильный рост рынка и спрос со стороны малого бизнеса на услуги факторинга привел к созданию альтернативных платформ, которые, как и в случае с потребительским кредитованием, были нацелены на упрощение процесса получения подобных займов благодаря своей высокой технологичности.

Первой компанией, представившей рынку модель marketplace invoice financing, стала английская MarketInvoice. Именно она стала первой платформой, на которой инвесторы смогли покупать счета, загруженные в систему малыми бизнесами. Правда, в отличие от потребительских альтернативных платформ, MarketInvoice была изначально рассчитана на обеспеченных индивидуальных инвесторов и институционалов (минимальный первоначальный депозит на платформе составляет £50 000). Сегодня компания выдает своим заемщикам два основных продукта: MarketInvoice select позволяет выбирать счета для продажи, MarketInvoice pro предоставляет кредитную линию под залог сразу всех неоплаченных счетов. В большинстве случаев MarketInvoice уведомляет клиентов своих заемщиков об их работе с компанией для верификации соответствующих счетов, однако возможно и конфиденциальное оказание услуг, как, например, в случае с MarketInvoice pro. Комиссия платформы начинается от 1 % и 3 % от суммы неоплаченных счетов для select и pro соответственно.

В США рынок альтернативных платформ в области invoice financing представлен исключительно balance sheet lenders. Наиболее известные из них – Fundbox и BlueVine. Fundbox несколько отличается от традиционных представлений об invoice financing: фактически компания предоставляет своим клиентам кредитные линии на основе оценки их бизнеса, которая проводится после интеграции бухгалтерской программы / банковского счета бизнеса в систему Fundbox. Компания берет за основу данные о выставленных своим потенциальным заемщиком счетах, что приближает ее к модели invoice financing. Размер кредитной линии может составлять до $100 000, годовая процентная ставка – от 16,4 % до 76,5 %. Тело кредита с процентами выплачивается равными частями еженедельно в течение 12 или 24 недель. Fundbox не определяет минимально необходимый кредитный рейтинг владельца бизнеса для получения займа, равно как и минимальную годовую выручку бизнеса: основное требование при рассмотрении заявки – активность в бухгалтерской программе на протяжении как минимум шести месяцев до момента обращения за кредитом и наличие оборотов.

BlueVine работает по модели, более близкой к MarketInvoice, однако предоставляет финансирование по счетам со своего баланса, не привлекая к процессу индивидуальных инвесторов. Компания рассчитана на более крупные кредиты – до $2 млн, предлагает процентные ставки от 15 % до 68 % и требует от владельцев бизнеса минимальный рейтинг в 530 пунктов, годовую выручку в $100 000+ и по крайней мере трех месяцев истории операций^[28].

Real estate marketplace lending

Последний вид альтернативного кредитования, о котором пойдет речь в этой главе, – marketplace lending на рынке недвижимости. Этот сегмент не мог не привлечь внимания предпринимателей: остаток долга по ипотеке даже после кризиса 2008–2009 гг. составляет более $14 трлн по данным на 2017 г., что несравнимо с теми же студенческими займами (всего $1,3 трлн).

Экосистема рынка кредитования под залог недвижимости сильно изменилась в последние годы – если раньше, до кризиса, основными кредиторами выступали крупные банки, то сегодня фокус сдвинулся в сторону финансовых институтов небанковского типа, которые выдают займы, однако не принимают депозиты. Если в 2011 г. 50 % новых ипотечных кредитов выдавали три крупнейших банка США, а именно JPMorgan Chase, Bank of America и Wells Fargo, то уже к сентябрю 2016 г. доля выданных ими займов сократилась до 21 %^[29]. В то же время из 10 крупнейших кредиторов по объему ипотечных кредитов шесть были небанковскими институтами – такими как Quicken Loans, loanDepot и PHH Mortgage (в 2011 г. в десятку вошли только две таких компании).

Причиной стало изменение законодательства после финансового кризиса, о котором уже шла речь в первой главе. Риск-менеджмент ушел на второй план, основное внимание стали уделять соответствию новым нормам регулирования, предъявлявшим крайне жесткие требования к банковскому сектору. Изменились критерии для выдачи займов – теперь банки должны были убедиться, что заемщик имеет возможность выплатить долг, сохраняя при этом за собой права на собственность. В сочетании с постоянным контролем банковских операций со стороны законодательных органов, таких как Бюро по защите прав потребителей, это привело к существенному сокращению выданных ипотечных займов: слишком велики были риски и затраты банков – ипотека стала самым невыгодным продуктом. Несмотря на то что в целом новые требования соответствовали потребностям рынка в то время, банки стали слишком осторожно относиться к ипотечному продукту и выдавали кредиты только идеальным заемщикам, игнорируя просто хороших. Такая тенденция открыла новые возможности перед небанковскими институтами, которые полностью сконцентрировались на кредитах под залог недвижимости и регулировались не так жестко, как лидеры банковского сектора (хотя в последние два года регулятор стал более пристально приглядываться и к таким игрокам). К примеру, в первые годы после кризиса небанковским игрокам не требовалось делать отчисления на покрытие резервов. Сегодня подобные небанковские институты регулируются в каждом штате, где они получили лицензию на выдачу займов.

Альтернативным способом получения кредита на рынке недвижимости стали marketplace lenders. Однако рынок marketplace lending в сегменте недвижимости куда более специфичен, чем, например, рынок потребительского онлайн-кредитования. Несмотря на то что существуют marketplace-платформы, предоставляющие непосредственно ипотечные займы, большинство онлайн-платформ работают скорее по модели краудфандинга и краудинвестинга, чем по кредитной модели. Эти абсолютно новые модели появились в 2012–2013 гг. – речь идет об онлайн-игроках, которые позволяют инвесторам участвовать в крупных сделках с недвижимостью напрямую через краудфандинговые платформы. Такие платформы не предоставляют займов на покупку собственности – вместо этого они помогают коммерческим проектам находить акционерное финансирование для строительства объектов. Для понимания принципов работы таких платформ необходимо прежде всего разобраться в существующих видах собственности на рынке недвижимости.

Виды собственности на рынке недвижимости

Этот рынок условно можно разделить на две основные группы: жилая недвижимость и коммерческая недвижимость. Коммерческая включает в себя здания, созданные с целью генерации прибыли, – офисные центры, промышленную собственность, медицинские центры, отели, магазины, склады и пр. К этой же категории относится собственность для сдачи в аренду. Жилая недвижимость, в свою очередь, подразделяется на две подкатегории: уже находящуюся в собственности, но используемую не в коммерческих целях, а в качестве основного места проживания, и недвижимость, пока еще не нашедшую своего владельца.

Говоря о кредитовании и инвестициях в недвижимость, мы прежде всего имеем в виду две категории: коммерческую недвижимость и жилую недвижимость без проживания владельцев/арендаторов (в последней категории отдельно стоит упомянуть недвижимость, которая покупается для дальнейшего ремонта и быстрой перепродажи, – fix&flip). Краудфандинговые и marketplace lending-платформы в области недвижимости специализируются именно на данных видах собственности, предлагая своим инвесторам соответствующие проекты. Реализация залога в этих отраслях кредитования существенно упрощена в связи с тем, что выселения жильцов при смене собственника не требуется.

Основные игроки

В отличие от рынков потребительского кредитования и кредитования малого бизнеса, в онлайн-кредитовании недвижимости сложнее обозначить двух-трех ключевых лидеров. Это связано с огромными размерами рынка и практически неограниченным количеством проектов, которых хватает сразу на множество онлайн-платформ, – игроки специализируются на определенной категории недвижимости в сегменте и предлагают своим инвесторам несколько десятков домов на выбор из тысяч, представленных на рынке. Инвестиции в один проект могут достигать нескольких миллионов долларов от разных инвесторов, в то время как минимальная сумма инвестиции для большинства платформ составляет всего $5000. В 2015 г. рынок только коммерческой недвижимости в США оценивался в $7 трлн, из которых лишь $2,5 млрд было задействовано в краудфандинге недвижимости.

Далее представлен список ключевых платформ в сегменте real estate marketplace lending.

Эти компании представляют лишь малую часть из существующих сегодня на рынке real estate marketplace lending. Тем не менее даже из этой небольшой таблицы можно увидеть общую характерную черту игроков – все они были основаны в 2012–2013 гг. Для объяснения этого феномена необходимо ненадолго обратиться к истории краудфандинга.

Краткая история становления краудинвестинга в США

5 апреля 2012 г. президент Барак Обама подписал The Jumpstart Our Business Startups Act, или коротко JOBS Act. Основной целью этого закона было упрощение регулирования для выдачи займов малому бизнесу, который, как вы уже знаете, столкнулся с многочисленными трудностями при получении кредитов после ипотечного кризиса. Первая часть закона легитимизировала право стартапов и малых бизнесов публично собирать деньги для реализации проектов. Вторая же часть, принятая в сентябре 2013 г., открыла двери краудинвестингу – коллективному финансированию проектов, когда вкладчики (инвесторы) объединяют свои средства, как правило через интернет-платформы, для финансирования определенных проектов, в том числе в сфере недвижимости. Однако на тот момент участвовать в краудинвестинге могли только аккредитованные инвесторы – граждане с годовым доходом более $200 000, общей суммой на счетах более $1 млн или же активами стоимостью не менее $5 млн. Разумеется, эти инвесторы составляли лишь малую часть заинтересованных лиц – среднестатистический гражданин со стабильным доходом все еще не имел возможности инвестировать в проекты через онлайн-платформы. Тем не менее краудинвестинг, в том числе в сфере недвижимости, стартовал именно тогда, когда платформы начали активно привлекать средства. В первый же год после принятия закона были профинансированы проекты на сумму более $250 млн, и все онлайн.

Вскоре после принятия второй части закона Комиссия по ценным бумагам и биржам США выступила с предложением принять третью часть, которая позволила бы людям со средним доходом (их насчитывалось более чем 300 млн) инвестировать на краудинвестинговых платформах. Прежде этим потенциальным инвесторам дозволялось участвовать лишь в так называемом rewards-based crowdfunding или donation-based crowdfunding на платформах вроде Kickstarter, IndieGogo и GoFundMe не в виде инвестиций: вкладчики добровольно дают деньги для завершения определенного проекта, что ближе к благотворительности. С 16 мая 2016 г. третья часть закона вступила в силу, и начиная с этого момента неаккредитованные инвесторы смогли вкладывать свои средства в акционерный капитал компаний. Правда, закон ограничивал объем привлеченных средств от таких инвесторов суммой в $1 млн за период в 12 месяцев и обязал заемщиков использовать онлайн-платформы в качестве посредников, что тоже сыграло на руку marketplace-платформам, специализирующимся на недвижимости.

Большая часть платформ краудинвестинга выдает займы под залог недвижимости с целью снизить риски инвестора. При предоставлении займа инвестор получает фиксированную доходность, которая определяется процентной ставкой по займу и величиной инвестиции (так же, как это происходит на платформах потребительского кредитования). В случае невыплаты кредита инвестор может взыскать объект недвижимости и продать его для удовлетворения требований по своим займам. Среднее LTV (loan-to-value, отношение кредита к стоимости залога) таких займов, как правило, составляет 75 %, что обеспечивает инвестору надежную защиту (особенно с учетом того, что даже во время кризиса 2008 г. недвижимость в США не проседала в среднем более чем на 30 %).

Инвестиции в такие займы обычно осуществляются через Special Purpose Vehicle (SPV) – он создается и управляется платформой для каждого отдельного проекта, и на него оформляется залог недвижимости. Инвесторы в займы являются акционерами SPV, и тот, в свою очередь, выдает заем. При такой схеме платформа выступает как сервисный агент, и даже в случае ее банкротства инвесторы не потеряют вложенные средства, так как они напрямую владеют SPV, на который оформлен долг.

У онлайн-платформ, предлагающих займы под залог недвижимости, скоринг заемщиков чуть более сложный, чем в случае с потребительским кредитованием и кредитованием малого бизнеса. На первом этапе платформа изучает заемщика – как и в случае с потребительскими займами, запрашивает его персональные данные и информацию о доходах. Отдельно проводится оценка самой недвижимости, для реконструкции/перепродажи которой будет выдан заем. Платформа оценивает стоимость собственности, используя уже имеющиеся финансовые данные и проводя сравнительный анализ с другими похожими проектами в этом сегменте. Также платформы проводят инспекцию собственности непосредственно на месте, чтобы составить максимально полное представление о ее состоянии. Обязательным условием является участие заемщика в покупке объекта, под который берется кредит, – как правило, он инвестирует около 25 % от стоимости недвижимости. Это существенно снижает риск инвестора – ему достаточно продать объект за 75 % стоимости (отсюда и вытекает 75 % LTV), чтобы вернуть свой капитал в случае несостоятельности заемщика. В целом кредитование под залог недвижимости является наиболее надежным среди всех видов альтернативного кредитования.

Глава 5
Кризисные годы в развитии отрасли

Любая индустрия проходит через период становления и кризисы, преодоление которых и знаменует переход рынка на следующую, более высокую стадию развития. Для индустрии marketplace-кредитования кризисным стал 2016 г., когда основные игроки США столкнулись с многочисленными судебными исками, оттоком инвесторов с платформ, падением объемов выдачи кредитов и другими сложностями, спровоцированными в том числе и негативным освещением отрасли в прессе.

В декабре 2014 г. компания Lending Club успешно разместила свои акции на бирже по цене $15 при рыночной капитализации в $5,4 млрд. В первые дни после размещения их цена достигала $29, однако затем на протяжении последующих лет стабильно падала. По состоянию на конец 2017 г. рыночная капитализация компании составила $1,7 млрд, а стоимость акций в течение года колебалась на уровне $3–6 (см. рис. 42).

Отрицательная динамика цены акций Lending Club наглядно иллюстрирует негативное отношение рынка к индустрии онлайн-кредитования. Как видно из приведенного далее графика, объемы выдачи кредитов на платформе стабильно росли вплоть до второго квартала 2016 г., то же самое происходило и с выручкой, и с EBITDA компании, вышедшей в 2015 г. на прибыльность. Не было никаких оснований для снижения рыночной капитализации, тем не менее оно происходило постоянно. В этой главе мы расскажем об основных причинах снижения популярности marketplace-кредитования среди инвесторов в акции платформ (инвесторы в займы постоянно приходят на этот рынок) за последние два года и последствиях, с которыми сегодня приходится иметь дело ключевым игрокам.

В финтехе, как и в любой другой отрасли, связанной с деньгами, существует опасность мошенничества. В области marketplace-кредитования, особенно в странах с отсутствием должного регулирования, возможно возникновение финансовых пирамид, и порой они достигают невообразимых масштабов. Речь идет об истории, которая уже упоминалась в нашей книге: в феврале 2016 г. обнаружилось, что одна из крупнейших P2P-платформ Китая, Ezubao, работала по классической схеме Понци, то есть попросту была пирамидой.

Регуляторы обратили внимание на подозрительную активность платформы еще в конце 2015 г. и довольно быстро разоблачили методику ее деятельности. Платформа, основанная в 2014 г., быстро приобрела популярность среди населения, поскольку предлагала инвесторам высокую доходность (ставки от 9 % до 15 % по сравнению со ставкой 2 % по депозитам в Китае). При этом деньги, привлеченные компанией под видом инвестиций в займы, тратились на нужды сотрудников и выплаты процентов предыдущим вкладчикам. Очевидно, что подобная схема может работать до тех пор, пока выплаты не превышают вклады (такие истории случались и в российской истории – помимо широко известной финансовой пирамиды Мавроди МММ, были десятки менее «популярных», например «Властилина» и «Хопер-Инвест»).

В ходе расследования выяснилось, что 95 % заявок на займы создавались самой платформой, а не реальными заемщиками. Жертвами платформы стали более 900 000 инвесторов, общая сумма их потерь составила $7,6 млрд. У Ezubao, как оказалось, даже не было официального разрешения на осуществление деятельности в сфере кредитования. В попытке скрыть свою отчетность представители компании спрятали в пригороде на глубине 6 м более 1200 документов в 80 чемоданах, которые пришлось откапывать двумя экскаваторами, что заняло в общей сложности почти сутки. В ходе расследования были арестованы 20 топ-менеджеров компании, включая основателя, тратившего деньги инвесторов на личные нужды.

К сожалению, негативный эффект от подобных пирамид распространяется мгновенно и повсеместно. Непонимание особенностей отрасли и, как следствие, опасения населения, подогреваемые активным освещением ситуации в прессе, сильно отразились на индустрии. Ситуация с Ezubao серьезно ударила по отрасли marketplace-кредитования не только в Азии, но и в США: сразу после того, как деятельность платформы признали мошеннической, акции первой листингованной в США P2P-платформы Китая Yirendai упали почти на 30 %, а цена акций Lending Club снизилась на 8 %. Люди, знакомые с marketplace-кредитованием, понимали, что такая реакция является неверной, ведь платформы Азии, США и Европы регулируются совершенно по-разному. Если в Китае на момент разоблачения Ezubao не существовало строгих и понятных законодательных норм, касающихся marketplace-платформ, что и стало причиной мошеннических операций, то в США деятельность игроков регулировалась и продолжает регулироваться SEC. Именно SEC ограничивает в том числе максимальный размер займов для marketplace-платформ и обязывает их предоставлять актуальную информацию о доходности и дефолтах займов. В Великобритании также существует законодательный орган, регулирующий в том числе и онлайн-платформы, – это FCA.

Злоключения marketplace-платформ не закончились на крушении Ezubao. Чуть позже случилось еще одно событие, отрицательно повлиявшее на стоимость акций Lending Club: Santander Consumer USA Holdings Inc, подразделение международного банка Santander, объявило о продаже займов Lending Club стоимостью $1 млрд, что стало тревожным сигналом для инвесторов рынка. На самом деле решение Santander было вызвано претензиями, которые предъявляли к банку регуляторы из-за недостатка капитала, повышенных уровней риска и т. д. Продажа займов marketplace-платформ и последующее сокращение их секьюритизаций, осуществленные Santander, стали логичным следствием отсутствия у банка опыта деятельности в этом сегменте и вовсе не говорили о сомнительном качестве займов (даже сам банк заявлял о том, что с займами Lending Club все в порядке). Другим подтверждением качества портфеля стала покупка этих займов у Santander банком J.P. Morgan, заплатившим за них больше их изначальной стоимости. Такой крупный банк не стал бы покупать займы по цене выше номинала, будь у него подозрение на их низкое качество. Но рынок, подогреваемый яркими заголовками прессы, сделавшей акцент на продажу займов банком Santander и почти не освещавшей их покупку J.P. Morgan, был беспощаден: стоимость акций Lending Club после вышеописанных событий снизилась до примерно $10.

Давление на стоимость акций marketplace-платформ оказывало и усиление регулирования этой сферы, которое было вызвано ростом индустрии marketplace-кредитования в 2015 г., когда суммарный объем выдачи кредитов платформами в США превысил показатели предыдущего года более чем в два раза.

В декабре 2015 г. Департамент штата Калифорния по надзору в сфере бизнеса (The California Department of Business Oversight – DBO) заинтересовался деятельностью платформ и отправил 14 игрокам онлайн-опрос об объемах выдачи кредитов, о типах займов, процентной ставке, доле дефолтов, продажах займов инвесторам и т. д. Среди игроков, которым предписывалось предоставить данные, оказались основные лидеры рынка – Lending Club, Prosper, Funding Circle, Kabbage, OnDeck, SoFi и др.^[30] Целью этого исследования, обозначенной в официальных документах, была проверка эффективности регуляторных структур DBO в отношении marketplace-платформ. Федеральным регулирующим органам, как и органам конкретных штатов, всегда было сложно угнаться за новыми технологиями – к ним относятся не только платформы онлайн-кредитования, но и способы мобильной оплаты, криптовалюты и другие инновационные продукты. Каждая оригинальная бизнес-модель требует пересмотра текущих регулирующих норм, что отнимает очень много времени. Ввиду этого регулирующие органы пытаются адаптировать к реальности текущее законодательство вместо создания новых сводов правил (что, к сожалению, часто осложняет жизнь представителям технологических компаний и увеличивает их затраты), к чему регулятор приступает, как правило, после значительного роста объемов той или иной индустрии.

Сам по себе запрос от DBO никак не повлиял на деятельность онлайн-платформ, однако стал тревожной весточкой для их инвесторов. Marketplace-кредитование привлекало все больше внимания регуляторов – в феврале 2016 г. Федеральная корпорация по страхованию депозитов (The Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC) опубликовала статью, описывающую риски для банков, заключающих партнерства с платформами. В том числе упоминались общие риски работы с внешним провайдером, которые, как отмечалось, хотя и могут быть снижены путем детального изучения бизнес-модели соответствующей платформы и четким разделением обязанностей сторон в договоре, но до конца не снимают регуляторных рисков, возникающих в случае несоответствия платформ законам о финансовой защите потребителей.

Нельзя сказать, что статья FDIC обнаружила какие-либо неизвестные риски онлайн-кредитования – она, скорее, перечисляла все то, что игроки рынка и так давно знали. Статья агитировала за соответствие нормам закона в целом, но сыграла роль еще одного тревожного сигнала для инвесторов. Вслед за ней, в марте 2016 г., Бюро по финансовой защите потребителей США призвало заемщиков онлайн-платформ сообщать в федеральные агентства о любых жалобах, возникающих в процессе получения займа, – так регуляторы ясно дали понять, что с этого момента будут уделять больше внимания всей отрасли. Правда, никаких существенных мер в отношении marketplace-кредиторов не предусматривалось: по сути, регулирующие органы обязали их соответствовать общим законам, защищающим права потребителей, которым платформы и так соответствовали в полной мере. Не только онлайн-кредитование заинтересовало бюро: незадолго до этого его внимание привлекли автокредиторы, по утверждению регуляторов завышавшие процентные ставки, и коллекторские агентства, использующие незаконные методы для «выбивания» (иногда в прямом смысле) долгов. Этой участи не избежали и ипотечные продукты: надзорные организации обязали предоставлять о них заемщикам больше информации.

В апреле 2016 г. DBO выпустила небольшой отчет по результатам сбора данных. Из 14 компаний лишь одна не приняла в нем участие и отказалась предоставлять информацию – это СircleBack Lending, платформа потребительского онлайн-кредитования с акцентом на subprime заемщиков, которая испытывала финансовые трудности из-за возросшего уровня дефолтов и вынуждена была остановить свою деятельность в октябре 2016 г. На основе ответов остальных 13 компаний был составлен сводный отчет со статистикой по ключевым игрокам рынка, представлявший исключительно аналитическую ценность и никак не дискредитировавший саму отрасль.

Однако повышенное внимание со стороны регуляторов усугубило турбулентность рынка, который теперь был готов падать в ответ на любые – проверенные и непроверенные – новости. Такие новости не заставили себя долго ждать: в мае произошло событие, ставшее настоящим потрясением для индустрии marketplace-кредитования. 9 мая 2016 г. пресс-служба Lending Club объявила об отставке основателя и бессменного CEO компании, одного из родоначальников отрасли, Рено Лапланша. В ходе внутреннего расследования выяснилось, что займы стоимостью в $22 млн, проданные банку Jefferies, не соответствовали изначально заданным требованиям, а по кредитам на сумму в $3 млн даты, связанные с периодом их выдачи, изменил один из сотрудников компании на несколько дней, для того чтобы их по формальным критериям можно было включить в проводившуюся на тот момент секьюритизацию.

Рено Лапланша, как CEO компании, признали ответственным за это происшествие, хотя непосредственно его причастность к делу доказана не была. В ходе того же аудита обнаружилось, что в декабре 2009 г. Лапланш и его семья взяли 32 займа на платформе с целью увеличения объемов выдачи – как раз за четыре месяца до того, как компания привлекла средства венчурных инвесторов на дальнейшее развитие. Еще одной причиной для увольнения основателя стали личные вложения Рено в Cirrix Capital, фонд, куда Lending Club позже проинвестировал $10 млн именно по настоянию своего бывшего СЕO. Инвестиция Лапланша в Cirrix Capital на тот момент составляла 2 % от активов фонда. Инвестицию в этот фонд (даже большего масштаба) сделал и Джон Мэк, глава Morgan Stanley и член совета директоров Lending Club, – он владел 10 % активов фонда. Однако, как утверждалось, Мэк не был в курсе обсуждаемой инвестиции Lending Club и, следовательно, не обязан был уведомлять о своей доле остальных заинтересованных лиц.

События, вынудившие Рено Лапланша оставить должность CEO, на первый взгляд выглядят достаточно значимыми, однако оправдывают ли они отставку основателя абсолютного лидера рынка, который привел свою компанию к успешному IPO? Как показал дальнейший аудит Lending Club, историй, подобных произошедшей с Jefferies Group, до этого не возникало – речь шла о единичном случае за всю историю компании. Более того, именно Рено стал инициатором расследования о фальсифицированных датах по займам и впоследствии принял решение об их выкупе у инвестора по первоначальной цене. После этого банк подтвердил, что не имеет никаких претензий к Lending Club, и никто не понес никаких потерь в результате допущенной ошибки. Вероятно, что CEO компании даже не знал о происходящем: $22 млн займов для компании, выдающей по $2,5 млрд займов в квартал, составляет менее 1 % от суммарной выдачи. В конце концов у руководителя компании есть и другие важные дела, помимо проверки даты выдачи всех 200 000 займов за квартал.

В случае с Cirrix Capital уже после увольнения Лапланша совет директоров в официальных документах раскрыл, что некоторые члены комитета по рискам изначально знали о наличии у СЕО компании конфликта интересов, и личная заинтересованность Рено Лапланша с очень низкой вероятностью могла бы повлиять на исход сделки. Более того, Cirrix на полученные от Lending Club деньги выкупил займы на платформе, что, по сути, помогло Lending Club увеличить выручку и прибыль, так как Cirrix действовал с финансовым плечом. Наконец, ни у акционеров Lending Club, ни у SEC, ни у Jefferies, главной «пострадавшей» стороны, не возникло претензий к самому предпринимателю: все они заявили, что Рено не нанес ущерба своими действиями.

Тем не менее приговор был вынесен: Рено Лапланш покинул свою должность, что ознаменовало начало особенно тяжелых времен для всей отраслиmarketplace-кредитования. И если в первом квартале 2016 г. Lending Club под руководством своего основателя сумел увеличить объемы выдачи займов, в отличие от Prosper и Avant, которые не так успешно справлялись с оттоком инвесторов, вызванным неблагоприятной обстановкой на рынке, то уже во втором квартале этот показатель упал на 29 % по сравнению с предыдущим – впервые за всю историю Lending Club.

Сразу после объявления об увольнении Рено Лапланша Lending Club получил повестку с вызовом на суд присяжных от Министерства юстиции, которое решило более детально изучить дело о фальсифицированных займах. Неприятности на этом не закончились – через несколько дней последовали судебные иски от инвесторов компании к платформе и, в частности, к Рено Лапланшу лично как к одному из ответчиков. Инвесторы предъявляли претензии к неспособности организации грамотно отслеживать процессы, связанные с выдачей займов, что привело к существенному падению рыночной цены акций компании. Lending Club избрал единственно верную стратегию поведения в данной ситуации – полную открытость и кооперацию как с Министерством юстиции, так и с SEC для разрешения всех вопросов. Цена акций тем временем упала до уровня в $3,5, причем только в день увольнения CEO она сократилась на 47 %.

Здесь необходимо упомянуть, что данные иски стали не первыми и далеко не единственными, предъявленными Lending Club. Судебные разбирательства в индустрии marketplace-кредитования перестали быть чем-то новым после многочисленных исков, предъявленных OnDeck в августе-сентябре 2015 г. Как уже упоминалось в предыдущей главе, поводом тогда послужила опубликованная спустя пару месяцев после IPO компании на портале SeekingAlpha статья, критикующая бизнес-модель OnDeck. Среди упомянутых в статье обвинений – годовая процентная ставка, достигающая 99 % вместо рекламируемых на сайте 18–35 %, работа с ненадежными заемщиками из категории subprime, высокий уровень дефолтов, несопоставимый с выручкой уровень зарплат топ-менеджмента и, самое интересное, работа с независимыми брокерами, замеченными в некоторых нелегальных видах деятельности, – инсайдерской торговле, мошенничестве и т. д.^[31] Суть последовавшего за статьей обвинения коротко можно описать так: OnDeck, согласно искам, утаил реальный – постоянно растущий – уровень дефолтов по своим займам и не раскрыл инвесторам информацию о снижении стоимости своего портфеля, что сделало публикуемую отчетность компании недостоверной и, более того, вводящей инвесторов в заблуждение относительно своей возможной доходности.

Несмотря на большое количество таких исков, все они, по сути, дублировали друг друга и не совсем отражали действительность: OnDeck постоянно предоставлял актуальную информацию, включая доли списаний, и не скрывал данных по минимальным кредитным рейтингам своих заемщиков, разве что не акцентировал на этом внимание. А вот авторы статьи под ником The Street Sweeper на SeekingAlpha на момент ее написания, как оказалось, держали короткую позицию в OnDeck. Владелец сайта The Street Sweeper оказался бывшим трейдером, закончившим свою карьеру еще в 2001 г. после обвинений в мошенничестве и отсидки в тюрьме. Затем, годами позже, он же был замечен в рэкетирской деятельности и полностью признал свою вину перед судом^[32].

После разбирательств с OnDeck иск к Lending Club уже не стал таким уж неожиданным. Правда, первоначальный иск, предъявленный к компании, не касался ни сокрытия дефолтов, ни обвинений против Рено Лапланша. Первое судебное разбирательство, через которое пришлось пройти платформе, касалось ее бизнес-модели: заявление было подано в начале апреля 2016 г., за месяц до увольнения основателя. Чтобы более детально разобраться в этой истории, придется ненадолго вернуться в кризисный 2008 г., когда началось ныне громкое для индустрии дело Madden vs Midland. Противостоящие стороны – гражданка США Салиха Мэдден против коллекторского агентства Midland Funding.

Мэдден, имевшая кредитную карту в Bank of America, допустила дефолт по платежам, и в 2008 г. права на ее заем выкупило коллекторское агентство Midland Funding. Спустя два года агентство проинформировало Салиху, что ее долг накапливался по годовой ставке 27 % в соответствии с договором по ее кредитной карте. Тогда заемщица подала против коллекторов иск, в котором утверждала, что компания нарушила законы штатов и федеральные законы, превысив максимальную процентную ставку, допустимую для установления по займам в штате Нью-Йорк и равную 16 % годовых. Второй окружной апелляционный суд США принял сторону Мэдден, после чего ответчик по делу попытался оспорить решение в Верховном суде, но в конечном итоге потерпел неудачу. Это решение Второго апелляционного суда США шло вразрез с многолетней историей и накопленными прецедентами, нарушая важнейший принцип кредитования – так называемый valid when made.

Не вдаваясь в юридические подробности, поясним, что в США есть два типа банков – национальные и работающие в пределах своего штата. Представители второго типа обязаны при выдаче кредитов руководствоваться максимально допустимыми ставками их штата (например, в штате Нью-Йорк такая ставка составляет 16 % годовых). Выдавать займы по более высоким ставкам такие банки не имеют права. Национальные же банки, поскольку они работают по всей стране, могут выбирать, каким законодательством руководствоваться при выдаче кредитов – законами штата, где они выдают кредит, или законами штата, где они зарегистрированы. Неудивительно, что большинство национальных банков зарегистрировано в штатах Юта и Делавэр, где потолок процентных ставок отсутствует.

Bank of America, разумеется, является национальным банком, а потому может не обращать внимания на потолок процентных ставок, установленный в конкретном штате при выдаче кредита. Принцип valid when made означает, что в том случае, если заем был законным в момент, когда выдавался заемщику, то независимо от его последующей продажи он не теряет вследствие нее своей легитимности. Это логично: перепродажа такого займа кредитором не должна делать его недействительным. Подтверждением этого является многолетняя судебная практика в США, которую, однако, не учел суд в деле Madden vs Midland. В 2017 г. решение было принято в пользу заемщицы, и это негативно повлияло на объемы рынка кредитования – ведь для выдачи займов более рискованным заемщикам необходимо повышать кредитные ставки, что стало невыгодно кредитным институтам, не желающим ввязываться в судебные разбирательства.

Какое отношение данная история имеет к marketplace-кредитованию? Дело в том, что marketplace-платформы также не являются официальными финансовыми организациями и не регулируются соответствующим законом, который позволял бы им устанавливать более высокие процентные ставки, не ориентируясь на законы штатов. Формально платформы не выдают кредиты сами, а используют для этого национальные банки-партнеры. Те предоставляют займы, а затем перепродают их онлайн-платформам, которые, в свою очередь, уже продают их инвесторам. Разбирательство с Midland сыграло роль предупредительного сигнала для онлайн-платформ: в феврале 2016 г. Lending Club поменяла схему работы с WebBank, чтобы оправдать свои высокие для рискованных классов заемщиков процентные ставки. Если до соответствующих изменений WebBank, выдавая займы, просто продавал их Lending Club, то после реструктуризации банк обязывался держать у себя на балансе часть займа и получал комиссию в соответствии с выплатами по нему. В случае дефолта заемщика банк также нес потери, лишаясь своей части выручки от займа. Таким образом, связь банка с займом сохранялась на протяжении всей жизни последнего. Благодаря новой схеме доказать, что именно WebBank является официальным кредитором, который по закону имеет право на установление превышающих потолок штатов процентных ставок, уже не представлялось сложной задачей.

Несмотря на то что Lending Club сыграл на опережение в этом вопросе, избежать соответствующего иска все же не удалось. В апреле 2016 г. гражданин штата Нью-Йорк Рональд Бетун написал заявление, в котором утверждал, что в июне 2015 г. компания выдала ему заем по ставке 29,97 %, превышающей потолок ставок в штате более чем на 13 %. Иск оформили от имени заемщиков из штата, оказавшихся в похожей ситуации, а также всех граждан США, получивших займы на таких условиях. Согласно иску, Lending Club осуществлял деятельность по «шарлатанской» схеме, прикрываясь WebBank, не имевшему по законам штата Юта (где банк зарегистрирован) ограничений по установлению процентных ставок. На деле же, как утверждалось в обвинении, именно Lending Club выполняет все функции по выдаче кредита и потому обязан соблюдать законы о процентных ставках. В иске также упоминалось об изменении Lending Club схемы работы со своим банком-партнером, в связи с чем истец выдвигал требование о возмещении всех убытков по займам платформы вплоть до пересмотра ею своей бизнес-модели. Дело могло обернуться большими расходами для компании, однако удача оказалась на стороне онлайн-платформы – как выяснилось в процессе разбирательства, кредитное соглашение Бетуна с Lending Club включало положение о том, что споры касательно займа должны разрешаться им как отдельным лицом, а не от имени определенного класса заемщиков. Более того, истец имел право оспорить данное положение и написать отказ от рассмотрения дела в таком формате, однако этим правом не воспользовался.

Бетун попытался сорвать процесс, доказывая, что само кредитное соглашение нельзя считать действительным, однако не смог убедить суд в своей правоте. В результате в марте 2017 г. суд принял решение о рассмотрении дела в индивидуальном порядке. Это позволило Lending Club избежать существенных расходов, которые могли бы возникнуть, если бы пришлось иметь дело с так называемым Class Action Lawsuit, а не с делом отдельного заемщика.

История завершилась благополучно, однако необходимо помнить, что на момент подачи иска никто не мог быть уверенным в успехе Lending Club в разрешении этой ситуации. Всего через месяц последовало увольнение Рено Лапланша, а за ним новые судебные разбирательства, что в глазах инвесторов поставило под угрозу не только дальнейшее развитие, но и существование компании в принципе.

Новым CEO компании, ответственным за возвращение платформы к росту, стал Скотт Санборн, который на протяжении шести лет занимал должность директора по маркетингу Lending Club. Сразу после назначения на должность новый глава Lending Club пообещал сосредоточиться на возвращении инвесторов на платформу, так как, по его словам, скандал с фальсифицированными займами никак не повлиял на заемщиков. Наоборот, компании пришлось несколько снизить маркетинговую активность по созданию спроса на займы – она не могла его удовлетворить из-за недостатка инвесторов.

В программу по возвращению инвесторов входило несколько пунктов, и Скотт Санборн начал их реализовывать, а именно увеличил инвестиции в системы внутреннего аудита и регулирования компании, сократил долю одобряемых заявок на платформе с целью отсечь наиболее рискованных заемщиков и начал выплачивать бонусы инвесторам на платформе. Так, Lending Club выплатил $14 млн в качестве бонусов во втором квартале 2016 г. вместо ожидаемых $9 млн – это должно было мотивировать инвесторов к продолжению сотрудничества и, как мы увидим позже в данной главе, оказалось весьма эффективной мерой. Наконец, Lending Club нанял новых сотрудников на позиции топ-менеджеров – исполнительным директором был назначен бывший сотрудник McKinsey Самир Гулати, а должность директора по связям с инвесторами занял Патрик Данн, «выпускник» Blackrock, крупнейшей мировой инвестиционной компании. Не обошлось без изменений и в совете директоров, его пополнил Тим Майопулос, CEO Fannie Mae^[33].

Усилия Lending Club по возвращению доверия инвесторов окупились. Принятые меры в совокупности привели к тому, что уже в августе 2016 г. компания перестала выплачивать бонусы, поскольку основные инвесторы вернулись на платформу, и сосредоточилась на росте объемов выдачи кредитов. Если во втором квартале 2016 г. маржа Lending Club упала до 31 % с 43 %, а чистые потери составили $81,4 млн против $4,1 млн чистого дохода в первом квартале, то результаты третьего квартала значительно улучшились – 45 % составила валовая маржа и $36,5 млн чистые потери. На платформу также удалось вернуть банки – они выдали более 40 % займов во втором и третьем кварталах 2017 г. Начиная со второго квартала 2017 г. Lending Club снова начал демонстрировать рост объемов на платформе.

История Lending Club особенно интересует нас в рамках этой книги, поскольку именно данная компания как лидер американского рынка оказывает наибольшее влияние на его общее состояние и во многом задает текущие тренды в отрасли. Однако не будем забывать и о других игроках, прежде всего о главном конкуренте Lending Club – компании Prosper, по которой 2016 г. ударил с особой силой. В отличие от Lending Club, Prosper не сумел поддерживать рост объемов в первом квартале 2016 г. – они упали до $913 млн с $1,1 млрд в последнем квартале 2015 г.

Помимо общего ухудшения обстановки на рынке, сыграло роль и неприятное событие, касающееся непосредственно Prosper. В феврале 2016 г. международное рейтинговое агентство Moody’s объявило о пересмотре рейтинга с возможностью последующего снижения для секьюритизации займов, выданных через платформу Prosper и осуществленных Citigroup (названия соответствующих секьюритизаций – CHAI 2015-PM1/2015-PM2/2015-PM3). Moody’s объяснило свое решение ожидаемым повышением уровня дефолтов по портфелю займов, служивших обеспечением по облигациям, с 8,5 % до 12 %. Примечательно, что сам Prosper прогнозировал долю списаний на уровне от 9,5 % до 11 % во время маркетинга секьюритизации, поэтому 8 %-ный уровень дефолтов, использованный Moody’s для присвоения рейтинга секьюритизации, выглядит, мягко скажем, странным. Вполне возможно, что агентство просто ошиблось в своей оценке – рейтинговые агентства и инвесторы по-прежнему не слишком хорошо понимают, как правильно осуществлять ценообразование и присвоение рейтингов секьюритизациям в области альтернативного кредитования.

Доказательство этому факту можно увидеть на представленном далее графике, который демонстрирует распределение рейтинга Moody’s для разных видов займов. График отражает секьюритизации CCOLT и CHAI, обе в качестве базового актива имеют займы, выданные Prosper. Несмотря на то что средний рейтинг FICO по CCOLT составляет 706, а по CHAI – 703 (в то время как по кредитным картам значение FICO варьируется от 679 до 710, а по автокредитам – от 650 до 678), рейтинги, присвоенные Moody’s по секьюритизациям P2P-займов, оказались существенно ниже по сравнению с рейтингами других классов активов с более слабыми показателями FICO у заемщиков. В случае с автомобильными займами это может объясняться наличием автомобиля в залоге, но на старшие классы секьюритизации должно оказывать минимальное влияние (см. рис. 47).

Разница в рейтингах с большой вероятностью вызвана тем, что агентства не могут просчитать риски займов marketplace-платформ: на больших объемах эта отрасль еще не проходила полного кредитного цикла. После кризиса 2008 г., когда агентства присваивали максимальный рейтинг не представляющим никакой ценности бумагам, Moody’s и другие стали куда более консервативны в своих оценках, особенно в отношении нового, непроверенного класса активов. На деле адекватного обоснования для пересмотра рейтинга секьюритизаций займов Prosper не последовало, что в июле 2016 г. признало и само агентство, когда объявило, что не собирается понижать рейтинг ввиду отсутствия ожидавшегося им увеличения числа дефолтов. К сожалению, когда прозвучало это заявление, объемы выдачи займов Prosper уже достигли минимального показателя за весь 2016 г., а непоправимый вред оно уже нанесло.

В связи с замедлением роста Prosper принял единственно верное в новых условиях решение, сократив 28 % своего операционного персонала. Компания закрыла офис в штате Юта и сократила сотрудников в офисах Сан-Франциско и Финикса – реструктуризация коснулась 167 человек. Такое решение вылилось в существенные затраты для компании, связанные как с необходимостью расторжения арендных договоров, так и с выплатами уволенному персоналу. В последнем квартале 2016 г. платформа понесла дополнительные расходы, закрыв свой офис в Тель-Авиве, где сократила 31 сотрудника, а также уменьшив количество арендуемых площадей в штате Делавэр. Реструктуризация обошлась компании дорого: так, за 2016 г. $38 млн было потрачено на выплаты, связанные с досрочным расторжением трудовых контрактов, и еще $9 млн – на расторжение договоров аренды. В результате компания понесла огромные чистые потери за год в размере $118,7 млн, что несравнимо больше $26,0 млн убытка в 2015 г. Тем не менее решение Prosper нельзя рассматривать в отрыве от общей стратегии компании – сокращение офисов и персонала в долгосрочной перспективе должно было привести платформу к выходу на прибыльность за счет резкого уменьшения операционных расходов, что и случилось во втором квартале 2017 г.

Еще одним неприятным известием стало увольнение COO (исполнительного директора) Prosper Джоша Тондериса, перешедшего в компанию Marlette Funding на должность CEO незадолго до смещения Рено Лапланша с должности CEO Lending Club. Название Marlette уже упоминалось в предыдущей главе – эта компания, основанная владельцами Colchis Capital Management, одного из крупнейших фондов, инвестирующих в marketplace-займы, входит в число лидеров рынка потребительского marketplace-кредитования, выдавая займы под брендом Best Egg. Однако Marlette значительно меньше Prosper, что и стало причиной ухода Джоша, который предпочел возглавить быстрорастущую онлайн-платформу вместо того, чтобы играть роль второго плана в уже состоявшейся компании. Его уход стал серьезной потерей для Prosper, ведь именно ex-COO управлял всей операционной деятельностью, в том числе клиентским сервисом как для заемщиков, так и для инвесторов.

Турбулентность рынка повлияла на Prosper даже больше, чем на Lending Club, с событий в котором и начались злоключения в отрасли: во втором квартале 2016 г. объемы выдачи кредитов снизились до $445 млн, а в следующем квартале – до $312 млн (по сути, компания сократилась на 70 %, ведь в четвертом квартале 2015 г. Prosper выдал кредитов на $1,1 млрд). После этого Prosper медленно начал наращивать объемы, хотя в 2017 г. еще и близко не подошел к предыдущим показателям: в третьем квартале компания выдала займов на $821 млн, в четвертом – на $694 млн.

Из-за резкого снижения объемов выдачи кредитов Prosper пришлось пойти на еще один решительный шаг – в сентябре компания объявила о закрытии вторичного рынка для своих займов. С конца октября Folio Investing Note Trader, платформа, которую предлагала компания для перепродажи нот по займам, перестала функционировать из-за нехватки инвесторов, которые пользовались бы ее услугами. Prosper дал им всего месяц на завершение операций на платформе, прежде чем окончательно отключить ее 27 октября 2016 г. Закрытие платформы Folio означало снижение ликвидности займов Prosper для розничных инвесторов, хотя стоит отметить, что пользовалась ей лишь малая доля неинституциональных инвесторов Prosper.

На крупнейшей в отрасли конференции LendIt в 2015 г. в Нью-Йорке, когда инвесторы буквально охотились за каждым, кто создавал компанию в области онлайн-кредитования, трудно было поверить в то, что две лидирующие онлайн-платформы США в один год лишатся своих CEO, однако именно это случилось в 2016 г. В ноябре, меньше чем через месяц после закрытия Folio, CEO Prosper Аарон Вермут объявил об уходе со своей должности. Его увольнение прошло намного менее драматично, чем увольнение Рено Лапланша, – CEO Prosper решил взять передышку и проводить больше времени со своей семьей. Аарон сохранил свое место в совете директоров компании, а его место занял Дэвид Кимболл, который присоединился к Prosper в марте 2016 г. в качестве финансового директора и успел проявить себя как грамотный профессионал, способный управлять большой компанией: в первом квартале 2017 г. объемы выдачи кредитов Prosper наконец преодолели критическую отметку, впервые за год поднявшись выше $500 млн.

Именно под руководством Дэвида Prosper сумел закрыть крупнейшую в своей истории сделку, переговоры о которой велись на протяжении восьми месяцев: в феврале 2017 г. компания объявила о заключении договора с консорциумом крупных институциональных инвесторов на покупку займов с платформы в размере $5 млрд в течение следующих двух лет. Лидирующими инвесторами стали Fortress, подразделение New Residential Investment Corp, инвестиционный банк Jefferies, упоминавшийся в этой главе в связи с историей увольнения Рено Лапланша, а также хедж-фонд Third Point. Управление активами осуществляет подразделение Soros Fund Management, фонда, основанного Джорджем Соросом еще в 1969 г. и признанного в 2010 г. самым прибыльным в истории среди всех хедж-фондов. В обмен на покупку займов консорциум получил право и на акции компании: при соблюдении условий сделки кредиторы получат до 35 % акций в Prosper^[34].

Сделка стала возможной благодаря стабильному росту платформы во второй половине 2016 г. и ее впечатляющей доходности по займам, которой удалось достичь, несмотря на все проблемы рынка. Так, в январе 2017 г. чистая доходность портфеля Prosper составила 7,86 %. Сделка с Соросом и другими институциональными инвесторами ознаменовала окончание тяжелого периода для marketplace-кредитования. Теперь, когда крупнейшие инвесторы рынка подтвердили свой интерес к кредитам marketplace-платформ, заключив долгосрочный контракт с одним из лидеров отрасли, есть все основания полагать, что в последующие годы платформы вернутся к стабильному росту и будущему индустрии уже ничего не угрожает.

Не остался в стороне и Lending Club – несмотря на то что многие банки прекратили покупки займов после увольнения CEO Lending Club в мае 2016 г., уже к концу года компании удалось вернуть их на платформу. По состоянию на четвертый квартал 2016 г. банки выкупили 31 % займов на платформе, а по состоянию на второй квартал 2017 г. довели долю выкупленных займов до 44 %. Более детально источники фондирования займов на платформе Lending Club можно проследить на рис. 49.

С момента своего основания в середине 2000-х платформы онлайн-кредитования прошли длинный путь от непроверенных концепций до ведущих «поставщиков» займов для фондирования банками. Тот факт, что около половины займов на платформах выкупается профессиональными инвесторами, означает, что платформы достигли зрелости, а также ведут свой бизнес в соответствии со всеми нормами законодательства. Пройдя через кризисный 2016 г., платформы вышли из него существенно сильнее, чем были когда-либо, готовые наращивать объемы выдачи и продолжать делать кредиты доступнее для заемщиков.

Глава 6
Ожидаемая доходность и риски инвестиций в альтернативное кредитование

Длительный и непростой период становления индустрии marketplace-кредитования благополучно завершился в 2017 г. – онлайн-платформы доказали свою эффективность в решении задач финансового сектора и сегодня пользуются всё большим спросом как среди заемщиков, так и среди инвесторов. Как мы уже выяснили, основное преимущество marketplace-игроков с точки зрения заемщиков состоит в том, что не нужно обращаться к неэффективным посредникам (банкам), которые в силу отсутствия у них современных технологий сильно усложняют и затягивают процесс получения кредита. С другой стороны, онлайн-платформы позволяют инвесторам легко и быстро получить доступ к интересному и прибыльному классу активов. Логично, что у всех желающих диверсифицировать свой портфель инвестициями в займы marketplace-платформ возникает вопрос: как правильно осуществлять такие инвестиции, на какую доходность следует ориентироваться и о каких рисках необходимо знать?

При инвестициях в займы онлайн-платформ необходимо прежде всего понимать, что процентная ставка, предложенная вам при покупке нот, не будет равна полученной в результате доходности. При подсчетах необходимо учитывать ожидаемый уровень дефолтов по займам, а также комиссионный сбор, который платформа получает от своих инвесторов за предоставление услуг. В качестве примера рассмотрим расчет потенциальной доходности займов Lending Club: при годовой процентной ставке в 14 %, ожидаемом уровне списаний по займам 8 % и сервисном сборе 1 %^[35] чистая доходность инвестора составит 5 %^[36]:

Ниже представлена ожидаемая доходность по классам займов с сайта Prosper, рассчитанная на основе исторических данных за вычетом дефолтов и комиссий платформы. Доходность самых надежных займов класса А, как правило, невысокая – их преимущество в минимальной разнице между процентной ставкой, предлагаемой заемщикам, и непосредственно доходностью инвестора в связи с низкой долей дефолтов в этой категории. Доходность займов классов D-HR может превышать 10 % годовых, однако и риски для них на другом уровне: негативные события в экономике способны сильно сказаться на платежеспособности заемщиков более рискованных классов, поэтому фактическая доля списаний по этим займам может быть существенно выше прогнозируемой.

Необходимо понимать, что доходность для инвесторов может значительно различаться в зависимости от состава их портфеля и уровня его диверсификации (она, как мы уже не раз упоминали, сильно снижает риски и повышает вероятность получить ожидаемую доходность). Именно поэтому делать выводы только на основе усредненных исторических данных не всегда целесообразно. Представленные ниже графики с сайта Lending Club приводят статистику по доходности в зависимости от количества нот в портфеле инвестора. Можно увидеть, что инвестирование в 100+ нот, в которых ноты одного займа составляют не более 1 % от общего объема портфеля, значительно снижает риски потерь для инвестора (всего для 2 % таких инвесторов вложения становятся убыточными). При этом каждый инвестор, купивший хотя бы 200 нот в свой портфель, при условии что ни одна из них не составляла более 0,5 % от активов портфеля, всегда получал положительный доход. Для инвесторов с небольшим количеством нот доходность варьируется существенно больше, чем для обладателей значительного количества нот в разных займах, – по статистике разброс доходности у инвесторов с числом нот в портфеле менее 100 может достигать 15 %, в то время как для более диверсифицированных портфелей отклонение от среднего значения в 5 % обычно составляет не более 2 % (см. рис. 51, 52).

Приведенные выше примеры свидетельствуют о том, что займы marketplace-платформ – интересный и надежный класс активов, который может стать хорошим источником предсказуемого денежного потока для инвесторов.

Несмотря на то что платформы marketplace-кредитования начали свою работу в 2006 г. и потому финансовый кризис 2008 г. проходили на очень низких объемах, результаты инвестиций в займы, выданные платформами в то время, наглядно демонстрируют преимущества этого класса активов. Если посмотреть на статистику по займам Prosper или Lending Club в 2006–2008 гг., можно увидеть, что ранние инвесторы в займы этих платформ получили прибыль, несмотря на финансовый кризис 2008 г. Далее представлен пример с сайта Lending Club – как видно из графика, даже в первый год кризиса доходность инвесторов платформы составляла не менее 2 % годовых (см. рис. 53).

Получение инвесторами положительной доходности даже в кризисный период стало большим достижением для первых marketplace-платформ. Этот результат выглядит особенно хорошо в сравнении с результатами фондового рынка – всего за полгода, с мая по ноябрь 2008 г., значение индекса S&P 500 упало практически на 40 %. Доходность инвесторов в портфели корпоративных облигаций ушла в глубокий минус соответственно (см. рис. 54).

Данные, приведенные выше, на первый взгляд кажутся довольно странными – как может портфель необеспеченных займов, предоставленных населению, вести себя лучше, чем портфель корпоративных облигаций с рейтингами от ведущих агентств? Это действительно парадоксальное явление, поэтому для его объяснения обратимся к математике и статистике.

Для того чтобы ответить на поставленный вопрос, необходимо прежде всего разобраться с тем, что представляют собой займы, выдаваемые онлайн-платформами. Кто их берет и какие цели эти люди преследуют? Подавляющее большинство заемщиков на marketplace-платформах берут кредиты для выплат по своим кредитным картам. По сути, эти заемщики уже были одобрены банками и получили свои кредитные карты, а значит, являются людьми финансово грамотными и технологически продвинутыми. Узнав о появлении онлайн-платформ и о том, что их текущую задолженность можно рефинансировать по более низкой ставке, они взяли кредит и выплатили долги перед предыдущими кредиторами. Таким образом, изучив динамику дефолтов по кредитным картам (доступную за период с 1996 г.), можно сделать выводы о том, чего следует ожидать, инвестируя в портфель займов marketplace-платформ. Ниже представлен график исторической чистой доходности по кредитным картам начиная с 1996 г.^[37] (см. рис. 55). Даже в кризисные годы доходность по этому виду активов не опускалась ниже 2 %, что очень напоминает результаты онлайн-платформ в первые годы после их основания.

Неслучайно банки, имеющие значительные объемы бизнеса в потребительских кредитных картах, так редко сталкиваются с финансовыми трудностями – если они не берут слишком большое кредитное плечо, то потерять деньги на таком активе сложно. Вот первое подтверждение, казалось бы, парадокса, обозначенного выше.

Посмотрим внимательнее, что именно приводит к дефолтам по займам. Очевидно, что состояние экономики напрямую влияет на регулярность выплат по кредитам, в том числе и marketplace-платформ: кризисы приводят к увеличению количества банкротств среди населения, которое лишается стабильного дохода. Человек, который взял заем и изначально планирует вернуть его, то есть не является мошенником, крайне редко перестает платить по кредиту в первые шесть – девять месяцев, поскольку за такой период его материальное положение, как правило, не изменяется. Это подтверждают и данные по дефолтам marketplace-платформ: как видно из графика по списаниям займов, выданных Lending Club, в первые три-четыре месяца их уровень близок к нулю, то есть все заемщики возвращают тело и проценты согласно графику. Начиная с шестого месяца увеличение доли списаний становится более заметным, и после этого уровень дефолтов постепенно возрастает, достигая под конец срока жизни займов примерно 6 %. Когорта 2008 г. значительно отличается от всех остальных – доля списаний среди заемщиков, которые брали кредиты в тот год, превысила 14 % (см. рис. 56). Следует, правда, заметить, что в 2008 г. скоринг онлайн-платформ находился на принципиально другом уровне по сравнению с текущим: им в то время занимались не специалисты, перешедшие работать на платформы из банков, а программисты, что приводило к разного рода несоответствиям моделей и реальности. С 2008 г. скоринг платформ существенно улучшился, и в настоящий момент можно сказать, что он намного превосходит скоринг большинства банков в США.

От чего зависят дефолты по кредитам? Дефолт – это социальное явление: в большинстве случаев люди перестают платить по кредитам только тогда, когда теряют работу. Очевидно, что именно во время кризиса наибольшее количество людей подвергается сокращению, поэтому в периоды спада в экономике доля списаний по кредитам будет расти. Для большой статистической выборки идеальной переменной, показывающей потери работы среди населения, является уровень безработицы.

Чтобы подтвердить наличие связи между уровнем безработицы и уровнем дефолтов, мы построили эконометрическую модель на основе исторических данных по безработице и доле списаний по кредитным картам за 22 года (до IV квартала 2017 г.). Некоторые (даже научные) работы также рассматривали подобные модели, однако построение простой линейной регрессии в данном случае приводит к появлению автокорреляции^[38], проверить наличие которой можно с помощью критерия Дарбина – Уотсона: значение теста, близкое к нулю, доказывает ее присутствие в уравнении^[39].

Для того чтобы избавиться от автокорреляции, мы использовали один из наиболее популярных способов – построение регрессии по приращениям – и оценили зависимость изменения уровня дефолтов от изменения уровня безработицы. Полученная функция регрессии выглядит так:

процентное изменение уровня дефолтов = 1,01 × процентное изменение уровня безработицы.

Как видно из таблицы с анализом коэффициентов регрессии, представленной ниже, t-статистика (или в развернутом виде t-критерий Стьюдента) для константы в регрессии меньше критического значения, что делает этот коэффициент статистически незначимым. Именно поэтому в нашей регрессии только коэффициент процентного изменения уровня безработицы имеет право на существование: его t-статистика значительно превышает критические значения.

Исходя из этого, можно сделать вывод о том, что прирост уровня дефолтов по кредитным картам практически равен приросту уровня безработицы. Однако низкое значение R-квадрат говорит о том, что уровень безработицы лишь частично объясняет изменение дефолтов, и поэтому необходимо учитывать в анализе и другие факторы.

График вверху показывает наложение регрессионной модели на реальные данные – как всегда, жизнь преподносит больше сюрпризов, чем показывает регрессия, однако модель дает хорошее представление о том, чего следует ожидать с точки зрения роста дефолтов при соответствующем росте безработицы.

Насколько же увеличится доля списаний по займам marketplace-платформ, если экономика столкнется с еще одной рецессией? График внизу показывает, что уровень дефолтов по кредитным картам вырос со среднего в 3,53 % (2006 г.) до 9,42 % (2009–2010 гг.), что эквивалентно росту в 2,7 раза. Безработица за эти же периоды выросла чуть более чем в два раза. Для сравнения, в более мягкую рецессию 1999–2002 гг. уровень дефолтов вырос с 4,32 % во втором квартале 1999 г. до 7,65 % в первом квартале 2002 г., то есть в 1,8 раза, а уровень безработицы – в 1,3 раза.

На основе приведенных данных можно сделать вывод о том, что в кризис уровень дефолтов по займам увеличится в два-три раза в зависимости от силы рецессии и пропорционально росту уровня безработицы. Важно понимать, что это утверждение справедливо только для платформ с высоким качеством скоринга, использующих самые современные методы оценки своих заемщиков (ведь вывод об увеличении числа дефолтов в два-три раза мы делали на основе выданных банковских карт, а значит, людей, прошедших строгий банковский отбор).

Теперь, имея общее представление об ожидаемом уровне дефолтов в кризисные периоды, рассмотрим возможные сценарии изменения доходности для одного из ярких представителей индустрии – фонда Prime Meridian. Далее представлены таблицы с анализом чувствительности для четырех фондов Prime Meridian Capital Management, которые уже упоминались в нашей книге, – это Income Fund, Small Business Lending Fund, Real Estate Fund и Leveraged Fund. Для более осмысленного анализа необходимо иметь представление о деятельности этих фондов, поэтому перед тем, как перейти к цифрам, познакомимся с профилем каждого из них.

PRIME MERIDIAN INCOME FUND (PMI) – первый фонд, открытый Prime Meridian Capital Management в 2012 г. Он инвестирует в платформы потребительского кредитования – Prosper, Lending Club, Marlette Funding, а также SoFi. Основная цель фонда – достижение высокой доходности при минимизации ее волатильности и сохранении относительно низкого уровня дюрации портфеля (в среднем 1,6 года). Средний рейтинг FICO заемщиков в портфеле фонда составляет более 698 пунктов, их среднегодовой доход превышает $80 000, а общее количество займов, в которые проинвестировал фонд, уже достигло 10 000. С момента основания фонд показывал стабильно высокие финансовые результаты – годовая доходность PMI в 2014 г. составила 7,85 %, в 2015–2016 гг. – 7,13 % и 6,65 % соответственно, в 2017 г. – 4,77 %.

В 2015 г. в результате объединения Prime Meridian Capital Management и компании Poise Lending на рынок вышел Poise Lending Fund, или Leveraged Fund. В отличие от PMI, Leveraged Fund нацелен на получение более высокой доходности за счет использования кредитного плеча (leverage ratio – до 70 %; иначе говоря, на $1 средств инвесторов фонд привлекает до $2,3 в кредит от банков под залог портфеля займов). Фонд инвестирует в высоконадежные потребительские займы таких платформ, как Lending Club, Prosper и других знаковых игроков рынка. Дюрация займов фонда в среднем составляет 1,8 года, средний рейтинг FICO и среднегодовой доход для заемщиков – 697+ и $80 000 + соответственно. Благодаря использованию кредитного плеча значительно увеличивается доходность фонда – в 2016 г. она составила 11,29 %, в 2017 г. – 8,14 %. При этом необходимо помнить, что подобная доходность достигается за счет повышенного уровня риска, который принимает на себя Leveraged Fund.

Помимо фондов, инвестирующих в потребительские займы, Prime Meridian Capital Management открыла еще два фонда, нацеленных на сегмент кредитования малого бизнеса и недвижимости.

PRIME MERIDIAN SMALL BUSINESS LENDING инвестирует в займы таких платформ, как Funding Circle, Biz2Credit и Lending Club (последняя, хотя и специализируется на потребительских займах, предоставляет и займы для малого бизнеса). Сроки выплаты займов составляют от 6 до 60 месяцев, среди видов займов – стандартные срочные, кредитные линии и факторинг. Как и в случае с потребительскими платформами, фонд покупает займы непосредственно у игроков, с которыми он заключил долгосрочные контракты. Доходность фонда стабильно высока: в 2015–2016 гг. она составила 9,29 % и 8,58 % соответственно, в 2017 г. – 7,60 %. Фонд обеспечивает высокую диверсификацию – в его портфеле более 1000 займов.

PRIME MERIDIAN REAL ESTATE LENDING FUND, открытый в 2016 г., – первый фонд в своем роде, специализирующийся на платформах онлайн-кредитования недвижимости. Основная цель фонда – получение годовой чистой доходности на уровне 7–8 % за счет инвестиций в займы под залог коммерческой или жилой (но незаселенной) недвижимости. Средний срок жизни займа фонда составляет 12 месяцев. Prime Meridian Real Estate Lending Fund поддерживает LTV (соотношение суммы займа к стоимости залога) на уровне 65 % для большей сохранности средств своих инвесторов. Доходность фонда за 2016 г. составила 7,62 %, за 2017 г. – 8,00 %, при этом все займы обеспечены залогами недвижимости.

Теперь, имея представление о фондах Prime Meridian Capital Management, можно приступить к анализу чувствительности ожидаемой доходности каждого из фондов соответственно.

Прежде всего обратимся к методике проведения стресс-тестов. Динамика фондов определяется двумя ключевыми параметрами: процентной ставкой и уровнем дефолтов, которые и являются основными переменными в анализе чувствительности. Процентная ставка по займам – величина достаточно стабильная и не имеет ярко выраженной корреляции с экономическими циклами. Основной фактор, влияющий на этот показатель, – процентная ставка ФРС США. В случае резкого снижения базовой ставки платформы будут вынуждены соответственно понизить ставки по своим кредитам, что приведет к падению доходности инвесторов. Однако в текущих условиях такая ситуация маловероятна: в течение многих лет после финансового кризиса 2007–2008 гг. базовая ставка США сохранялась на минимальном уровне в 0–0,25 % с целью увеличения объемов кредитования и, как следствие, стимулирования рынка. Лишь в 2015 г. ФРС впервые решилась на повышение ставки на 0,25 %, что ознаменовало bold upper периода восстановления экономики. В 2017 г. ФРС трижды повышала базовую ставку – в марте до 0,75–1,00 %, в июне до 1,00–1,25 % и в декабре до 1,25–1,50 %, что по-прежнему существенно ниже докризисных показателей.

Сегодня экономика США находится на стадии роста: рынок труда восстановился, а безработица снизилась до исторических минимумов, что способствует увеличению кредитоспособности домохозяйств. На минимальном уровне находятся также просрочки и дефолты по различным классам активов – рынок потребительского кредитования не перегрет и постепенно восстанавливается, рынок недвижимости устойчиво растет, то же касается и рынка корпоративного кредитования. При таких условиях вероятность снижения базовой ставки в ближайшем будущем невелика.

Уровень дефолтов – величина более подвижная и, как мы уже показывали, напрямую связана с общей ситуацией в экономике, поэтому может сильно колебаться в зависимости от фазы цикла. Рецессии приводят к увеличению количества безработных, лишающихся возможности производить регулярные выплаты по своим кредитам. Как именно такие дефолты влияют на доходность фонда? Каждый месяц в фонды поступают погашения по займам, поскольку займы marketplace-платформ являются амортизируемыми, то есть заемщики выплачивают в рамках равных ежемесячных платежей как тело, так и проценты кредита, что выгодно отличает данный вид займов от неамортизируемых кредитов, которые подразумевают единовременную выплату тела займа в конце оговоренного срока (на рыночном жаргоне они называются bullet). Такие займы могут быть более удобными для заемщиков за счет небольших ежемесячных выплат, однако более рискованными для инвесторов, потому ставки для них обычно выше. Амортизируемые же займы гораздо лучше «переносят» рост дефолтов, потому что к моменту наступления дефолта значительная часть тела займа уже, как правило, выплачена заемщиком.

В качестве предпосылок в модели использовались комиссии Prime Meridian – management fee, servicing fee и success fee, которые незначительно различаются от фонда к фонду. Так, Leveraged Fund берет дополнительную комиссию за обслуживание leverage, а комиссия «за результат» у этого фонда на 10 % превышает аналогичную комиссию Income Fund. Для каждого из фондов подразумевается 100 %-ное реинвестирование всех полученных средств (за вычетом комиссий фонда). Предпосылки соответствуют реальному положению вещей в каждом из фондов и соотносятся с представленной в отчетах фондов информацией.

Согласно полученным данным, результаты фондов достаточно устойчивы даже при критических значениях уровней дефолтов по займам. При текущем уровне ставок фонды показывают отрицательную доходность только при росте дефолтов в два раза (см. нижнюю строку в каждой из таблиц) и более, что соответствует ситуации сильного экономического кризиса, когда почти все другие классы активов неизбежно уйдут в глубокий минус. Достаточно вспомнить, что даже в 2008 г., на пике финансового кризиса, доля списаний среди заемщиков Lending Club лишь незначительно превысила 14 % (частично ввиду отсутствия грамотного скоринга), а уже в 2009 г. опустилась до примерно 9 %, что лишь в полтора раза больше стандартного уровня дефолтов на сегодня (~6 %). Кроме того, необходимо учитывать, что приведенная в анализе доля списаний в портфеле означает полные потери без учета возможных взысканий с заемщиков. В реальности же для всех типов займов существует определенный recovery level – объем средств, который удастся взыскать с заемщика в случае дефолта, что обычно происходит при участии коллекторского агентства. Для необеспеченныхзаймов marketplace-платформ (к ним относятся потребительские займы и займы малому бизнесу) данный объем может превышать 10 %, а для займов под залог недвижимости – 90–100 % за счет реализации залога.

Рассмотрим подробнее конкретные кризисные сценарии и влияние изменений в экономике на каждый из фондов Prime Meridian.

Предположим, в мире разразился очередной финансовый кризис, который ударил по рынкам с той же силой, что мировой кризис 2008–2009 гг., – на фоне этих событий количество банкротств среди населения резко увеличилось и привело к росту уровня дефолта в два раза по сравнению с нынешними показателями. В ситуации масштабного экономического кризиса Real Estate и Small Business Lending Funds, согласно проведенному нами анализу чувствительности, продолжают показывать положительную доходность. Доходность Income Fund опустится чуть ниже нуля – инвесторы не смогут заработать на своих вложениях, однако и существенных потерь не понесут. Сильнее всего рост дефолтов отразится на Leveraged Fund за счет наличия в нем кредитного плеча: максимальная ожидаемая просадка доходности составит –11 %. Это результаты теста, а каковы будут последствия в реальности, предсказать практически невозможно, но, по крайней мере, понятно, чего стоит ожидать.

Второй рассматриваемый нами сценарий связан с понижением процентной ставки по займам вследствие понижения процентной ставки ФРС. Ниже представлена динамика изменения эффективной процентной ставки^[40] ФРС, а также процентных ставок по разным типам займов.

Вторым сценарием в анализе чувствительности мы рассматривали снижение процентной ставки на 3 %, что может случиться при значительном понижении базовой ставки ФРС, крайне маловероятном при ее нынешнем низком уровне. Для реализации такого сценария необходимы сперва резкое повышение ставки, которое может обосновываться экономическим ростом и стабильной инфляцией, а затем экономический спад, что вынудит ФРС снижать ставку. Подобный сценарий выглядит маловероятным в текущих условиях, однако должен быть принят во внимание в нашем анализе. При снижении процентной ставки и неизменности дефолтов доходность всех фондов и вовсе останется положительной. Отсюда можно сделать вывод о том, что доходность лишь в очень малой степени чувствительна к изменениям этого показателя и сама по себе монетарная политика ФРС не несет существенных рисков для marketplace-фондов.

Наконец, последний и самый негативный сценарий – рост уровня дефолтов и одновременное снижение процентной ставки. Подобную динамику можно было наблюдать во время финансового кризиса 2008–2009 гг., когда рост безработицы и соответствующий рост уровня дефолтов привели к необходимости снизить базовую процентную ставку ФРС до минимума в качестве контрмер, чтобы стимулировать банки выдавать больше кредитов и таким образом способствовать экономическому росту. При таком сценарии Real Estate Lending Fund все еще будет показывать положительные результаты, а ожидаемая доходность инвесторов Small Business Lending Fund остановится на нулевом уровне. Фонды, инвестирующие в потребительские займы, с большой долей вероятности покажут отрицательные результаты. Тем не менее потери Income Fund вряд ли будут значительными по сравнению с рынком корпоративных облигаций, чего, к сожалению, нельзя сказать о Leveraged Fund, однако он изначально рассчитан на инвесторов, склонных к повышенному риску (см. рис. 63).

Наблюдения, представленные в этой главе, на первый взгляд кажутся довольно необычными – ведь, несмотря на то что онлайн-платформы предлагают своим пользователям необеспеченные займы с высокой доходностью, инвестор с большой долей вероятности получает прибыль даже в кризисных условиях, когда инвестиции в другие активы могут приносить убытки от 20 % и более. Тем не менее этому факту находится несколько логичных объяснений.

Дело в том, что потребительские займы находятся в приоритете у заемщиков, испытывающих трудности с выплатами по своим кредитам. В ситуации, когда необходимо выплачивать долги сразу по нескольким типам займов, люди предпочитают погасить сначала потребительские кредиты. На втором месте находятся автокредиты и лишь потом ипотека и кредитные карты.

Автокредиты традиционно являлись приоритетом для заемщиков – тот, кто хоть раз бывал в США, прекрасно знает, что за пределами Манхэттена без автомобиля делать абсолютно нечего. Найти альтернативу машине в большинстве городов США до сих пор невозможно, именно поэтому заемщикам приходится регулярно платить по автокредитам, чтобы не лишиться своего основного средства передвижения. Следом за автозаймами исторически шли выплаты по ипотеке и лишь затем – по кредитным картам. Однако в период Великой депрессии (так в США принято теперь называть не только кризис 1929–1932 гг., но и кризис 2008–2009 гг.) тенденции изменились – ипотечный кризис привел к приоритизации выплат по кредитным картам, поскольку недвижимость обесценилась и долги по ипотеке превысили стоимость самого залога. Население предпочитало поддерживать ликвидность с помощью банковских карт, чтобы оплачивать свои регулярные счета. Лишь в начале 2014 г., когда рынок недвижимости восстановился и стабилизировался, распределение выплат по разным видам кредитов вернулось к первоначальному.

Потребительские кредиты, то есть прямые займы населению с заранее оговоренным графиком платежей, хоть и существовали на рынке в течение долгого времени, ранее не учитывались в аналитических отчетах из-за их небольшого количества. В связи с ростом этого сегмента Transunion, одно из трех основных американских кредитных бюро, решило провести исследование и изучить значимость потребительских кредитов для заемщиков. Полученные результаты не соответствуют ожиданиям, но их можно логически обосновать: люди в первую очередь отдают свои потребительские кредиты. Приоритизация этого типа кредитов перед остальными может быть связана с относительно коротким сроком жизни таких займов (обычно не более 30 месяцев). По данным за IV квартал 2016 г., средний срок их жизни составил 28 месяцев – в два раза меньше 60 месяцев для автокредитов и несравнимо меньше 230 месяцев для ипотеки. В этом случае срабатывает простая человеческая психология: для заемщика, испытывающего большие трудности с выплатами по всем своим кредитам, легче целиком погасить хотя бы один из них. Закрыть долги по автокредитам и ипотеке значительно сложнее, а кредитные карты и вовсе не имеют конкретного срока погашения, поэтому заемщики выбирают именно потребительские займы в качестве своего «мотиватора».

Таким образом, существуют вполне разумные обоснования привлекательности займов marketplace-платформ как инвестиционных активов – они могут приносить стабильно высокую доходность на уровне 6–8 % при относительно низком уровне риска. В качестве дополнительного подтверждения можно привести статистику по секьюритизациям этих займов. Еще три года назад агентства не решались присваивать им рейтинг, поскольку не имели четкого представления о том, как вообще можно оценивать этот новый вид активов. Сегодня общее количество секьюритизаций на рынке превышает 100, а их объем – $28 млрд. Многие из читателей в этот момент наверняка подумают: вот и сюда добрались, значит, история 2008 г. повторится, и рынок опять рухнет. Однако проблема кроется не в самой секьюритизации как инструменте привлечения финансирования, а в том, какие именно займы секьюритизируют.

Из-за финансовой и юридической сложности секьюритизации для понимания большинством людей принято считать, что «ничего хорошего от этих секьюритизаций ожидать не стоит». При этом многие люди не ждут ничего хорошего и в целом от акций. Когда я, Михаил Лобанов, работал в управляющей компании «Альфа-Капитал», в моем отделе прямым номером телефона был старый номер компании, стоявший на инвестиционных чеках тогда еще ЧИФ «Альфа-Капитал» (кто-то, может, помнит о существовании таких чековых инвестиционных фондов – до наших дней дожил, насколько мне известно, только ЧИФ «Альфа-Капитал», который был конвертирован в один из ПИФов и чеки которого можно было обменять на паи). Задерживался я на работе регулярно, секретарь уходил, а телефон продолжал звонить. Я поднимал трубку и слышал голос: «Алло, я тут шкаф разбирал, нашел эти, ну как их, акции, чего мне с ними теперь делать?» Я сообщал, что каждый чек можно обменять на паи, а потом продать. Стоили эти чеки, правда, совсем недорого: около 100 рублей за штуку, а находили их люди по три, пять, семь штук, в общем, не космические деньги. После того как я сообщал, сколько эти чеки стоили, в трубке зачастую слышалось: «А ну их к черту все эти ваши акции, напридумывают тоже…» и пара матерных слов в завершение. Звонки эти меня, как ни странно, не только не раздражали, но даже забавляли: было интересно узнать, что люди думают об индустрии и что уровень их финансовой грамотности в большинстве случаев ниже плинтуса.

Так что не спешите ругать секьюритизацию. Это просто финансовый инструмент, который нельзя оценить в отрыве от того, что именно секьюритизируется, – им надо уметь пользоваться и применять его в благих целях. То, что ряд инвестиционных банков в 2008 г. заигрался в секьюритизации, не делает этот инструмент бесполезным или плохим. Потерять деньги можно и на облигациях (история помнит Майкла Милкена и инвестиционную компанию Drexel Burnham, однако этот пример 30-летней давности не так известен в широких кругах, а книги про фондовые рынки даже финансисты читают нечасто), и на акциях (здесь примеров еще больше: чего стоит один только Джесси Ливермор, который несколько раз зарабатывал и терял миллионные состояния на биржевых спекуляциях – однако подобные истории также знакомы только читателям профессиональной литературы), и на опционах (нобелевские лауреаты (и это не фигура речи, а факт) по оценке опционов из фонда Long Term Capital Management блестяще справились с этой задачей), и на любом другом финансовом инструменте. Так что не надо сарказма: секьюритизация, хотя и сложнее традиционных финансовых инструментов, но работает в зависимости от того, к чему ее применять.

Я всегда оцениваю книги, которые читаю, по простому критерию – стал ли я умнее после их прочтения? Поэтому для того, чтобы каждый читатель этой книги мог сказать, что понимает принципы секьюритизации, мы кратко изложим их ниже.

Что же такое секьюритизация? Мы не будем вдаваться в детали, отвечая на этот вопрос, поскольку есть прекрасные книги именно по данной теме, – прочитав 600 страниц, вы станете специалистом по этому рыночному инструменту. В нашей книге мы объясним секьюритизацию на «живом примере». Представьте, что вы инвестиционный фонд и покупаете займы на Lending Club и Prosper, которые соответствуют определенным критериям. Вы набираете большой объем этих займов, например $500 млн со средним ожидаемым доходом по ним в 7 % годовых с учетом дефолтов. Далее передаете владение этими займами специально созданной компании, выпускающей ценные бумаги разных классов, например такие:

● 350 млн класса А с доходностью 4 % годовых;

● 100 млн класса B с доходностью 6 % годовых;

● 50 млн класса C, так называемый equity tranche.

Не вдаваясь в подробности и не вводя дополнительные термины, скажем только, что, если с займами что-то пойдет не так, сперва удар на себя примут бумаги класса C, затем бумаги класса B и лишь потом бумаги класса А. В том случае, если доля дефолтов вырастет настолько, что инвесторы в бумаги класса С потеряют все деньги, а инвесторы класса B вернут себе только половину вложенного, инвесторы в бумаги класса A все равно получат свой доход. Эта очень упрощенная схема тем не менее дает представление о том, что ничего плохого в самой конструкции нет. Заработают инвесторы деньги или потеряют, зависит только от регулярности выплат заемщиков.

Отвечаем на последний вопрос: на чем же зарабатывает организатор секьюритизации? На том, что купил займов на $500 млн и продал их за бóльшую сумму (в нашем примере это для простоты не учтено), поскольку теперь торгуемая ценная бумага получает дополнительную ликвидность, рейтинг от агентств и прочие преимущества, а не просто представляет компанию с большим числом займов на балансе.

Теперь, получив более четкое представление об этом финансовом инструменте, вернемся к секьюритизациям займов онлайн-платформ: за один только четвертый квартал 2017 г. целых 35 траншей получили рейтинг от различных агентств. Среди платформ, чьи займы были превращены в рейтингованные ценные бумаги, – Lending Club, Prosper, SoFi, Common Bond, Avant, Marlette Funding, Upstart и Mosaic.

Ниже представлен более подробный список секьюритизаций, проведенных в четвертом квартале 2017 г. Некоторые из них получили рейтинги топовых агентств. К примеру, Moody’s оценил секьюритизацию займов SoFi на уровне Aa3 (один из наиболее высоких рейтингов, которые могут быть присвоены ценным бумагам). SoFi, известная большим объемом секьюритизаций, получила высокие рейтинги и от других агентств – DBRS, Kroll и S&P. Fitch и Kroll присвоили рейтинги секьюритизациям с займами Prosper, что также свидетельствует об их надежности. Секьюритизации студенческих займов CommonBond получили рейтинги сразу от трех агентств. Остальные вышеупомянутые игроки были высоко оценены агентством Kroll. При этом более ранние секьюритизации регулярно подвергаются пересмотру, что гарантирует своевременное информирование инвесторов и их безопасность.

Приведенные выше примеры и аргументы позволяют нам сделать вывод о том, что marketplace-кредитование представляет собой весьма перспективный и надежный класс активов: слишком уж опасаются рейтинговые агентства повторить ошибки 2006–2007 гг. и потому присваивают рейтинги крайне осторожно. Высокая доходность этих займов по сравнению с другими классами активов объясняется новизной самой бизнес-модели marketplace-кредитования – поскольку многие инвесторы еще не разобрались в механизмах работы онлайн-платформ и потому не рискуют вкладывать свои средства в займы marketplace-игроков, капитала в данном классе активов пока недостаточно. В результате капитал, который сейчас присутствует на этом рынке, получает «премию за новизну класса активов». Тем не менее необходимо помнить, что с приходом на рынок институциональных инвесторов (таких как Soros Fund Management, Jefferies и других), а также с увеличением числа банков на платформах процентные ставки для заемщиков будут постепенно снижаться. С большой вероятностью в ближайшие 5–10 лет ставки все еще останутся привлекательными для инвесторов, однако ближе к концу периода приблизятся к ставкам по инструментам с фиксированной доходностью и с аналогичными рейтингами, то есть 2–4 % годовых.

В настоящий момент существует хорошая возможность в течение следующих 5–10 лет получать аномально высокую доходность в расчете на принимаемый риск в таком классе активов, как инвестиции в займы онлайн-платформ. Ну а спустя десятилетие, уверены, будет найден другой выгодный класс активов, и мы, Target Asset Management, обязательно позаботимся о том, чтобы он стал доступен для российских инвесторов.

Глава 7
Как инвестировать в альтернативное кредитование

Несмотря на то что вся концепция marketplace-кредитования была создана для упрощения получения кредита и предоставления доступа к инвестициям в займы, юридическая сторона инвестирования, к сожалению, сильно осложнена из-за жесткого регулирования со стороны SEC США. В настоящий момент вкладываться в займы в качестве физического лица могут только граждане США. У иностранных граждан есть возможность инвестировать в займы онлайн-платформ только через специальные фонды, ориентированные на инвестиции в marketplace-кредитование.

Один из самых крупных фондов находится под управлением компании MW Eaglewood, которая уже не раз упоминалась в этой книге. Американская управляющая компания Eaglewood Capital Management была основана в 2012 г. в Нью-Йорке и стала одним из первопроходцев инвестирования в займы онлайн-платформ. В 2014 г. управляющая компания Marshall Wace приобрела контрольный пакет акций Eaglewood и создала MW Eaglewood с отделениями в США и Великобритании, специализирующуюся на инвестициях в marketplace-кредитование. Под управлением MW Eaglewood находится один из крупнейших среди ныне существующих фондов альтернативного кредитования – P2P Global Investments с объемом активов более $1 млрд. Он предоставляет свои услуги не только в странах, где базируется управляющая компания, но и в Австралии и Новой Зеландии. Следом за Eaglewood Capital Management последовало создание других управляющих компаний, таких как Prime Meridian Capital Management и Colchis Capital Management.

Поскольку сегодня такие фонды – единственная возможность для граждан Российской Федерации инвестировать в этот класс активов, то встает вопрос: на что ориентироваться при выборе соответствующего фонда? Разумеется, деятельность всех фондов регулируется SEC, и у абсолютного большинства из них есть администраторы и аудиторы, что позволяет максимально обезопасить инвесторов от ненужных рисков. Фонды в основном предназначены для аккредитованных инвесторов, вкладывающих в них от $100 000 и более, – такой барьер позволяет отсечь розничных клиентов, при работе с которыми к фондам применяется другое, более сложное регулирование. В том случае, если вы соответствуете этому основному критерию и можете стать инвестором, вам необходимо учесть ряд важных факторов, отличающих один фонд от другого и напрямую влияющих на вашу потенциальную доходность и уровень рисков. В этой главе мы сосредоточимся именно на деталях.

Совет от Михаила Лобанова: «Знание, которое стоило мне много денег (а отец внушал мне, что “образование – это платная услуга”), заключается в том, что не так важна доходность фонда, как тот аудитор, который ее подтвердил. На заре моих инвестиций в фонды мы с моими партнерами изобрели прекрасную математическую модель, призванную отобрать лучшие фонды. Мы учли все экономические параметры, построили регрессии и были уверены, что отбираем лучших. Доходность прошлых периодов также это подтверждала: финансовые показатели стабильные, фонды успешно проходили кризисы, имели длительную историю. Мы забыли лишь выяснить, кто был аудитором данных фондов. В результате из 20 отобранных нами фондов мы “попали” на два случая мошенничества – аудитор оказался аффилирован с управляющей компанией и все цифры доходности, на которые мы ориентировались, просто “нарисовал”. В тех фондах мы потеряли почти все вложенное – возврат составил по несколько центов на доллар. Поэтому совет № 1: всегда изучайте аудитора, и, если это известная международная компания, считайте, что вы уже сняли много рисков».

Вернемся теперь непосредственно к экономическим параметрам.

Первое глобальное различие между фондами – их инвестиционная стратегия, которая может быть активной или пассивной. Пассивные фонды вкладывают средства своих инвесторов в займы онлайн-платформ пропорционально тому, сколько сами платформы выдают займов с конкретным рейтингом: таким образом, их задача – всего лишь дать инвесторам доступ к этим займам. Аллокация таких фондов будет меняться с изменением выдачи самой платформы: если платформа решит наращивать долю рискованных займов, то же самое будет происходить и с фондом.

Активные же фонды сами выбирают займы для инвестиций и регулярно обыгрывают пассивные (что далеко не всегда происходит на фондовом рынке). Это связано с рядом объективно сложившихся проявлений неэффективности, присутствующих на рынке marketplace-кредитования. К примеру, платформы не имеют права дискриминировать пользователей по месту проживания, в то время как активные фонды могут выбирать заемщиков только из благополучных районов. Другой пример – активные фонды могут не инвестировать в займы тех, кто допустил просрочки за последние семь лет, или же тех, кто за время кредитной истории совершил правонарушения, в то время как платформы зачастую выдают им займы с более низким кредитным рейтингом (значит, и в портфеле пассивных фондов такие займы будут присутствовать).

Ниже представлена статистика по выдаче займов разных классов с сайта Lending Club. По данным за 2017 г., 45 % займов, выданных платформой, относятся к классу A и B; следом идут займы класса C, объем выдачи которых стабильно увеличивался в последние годы и в 2017-м составил 34 % от общего объема.

Платформы не приветствуют активные фонды именно из-за их способности обыгрывать пассивные: они выбирают лучшие займы для инвестиций, оставляя на платформе займы похуже, для которых ей также нужно находить инвесторов. Вот почему с 2015 г. активные контракты практически не подписываются и сохранились только с давно существующими управляющими компаниями, оказывающими значительное влияние на платформы, – пересматривать такие контракты невыгодно для самих платформ, не желающих рисковать потерей крупных институциональных инвесторов.

Как же узнать, в каком стиле работает фонд перед тем, как инвестировать в него? Всегда необходимо созваниваться с управляющим фондом и задавать ему все интересующие вас вопросы безо всякого стеснения – это в порядке вещей. Если управляющий не готов тратить время на общение и разъяснение вам важных моментов, подумайте, нужно ли с ним связываться. При выборе управляющей компании для партнерства мы провели детальный анализ их деятельности и, разумеется, фонды Prime Meridian имеют активный подход в выборе займов как одна из старейших управляющих компаний. Это очень важно для достижения лучшей доходности.

Каждый фонд, независимо от выбранной стратегии, выпускает ежемесячные отчеты с подробной информацией о своем портфеле. Далее представлены примеры таких документов для фондов Prime Meridian и P2P Global Investments. Как видим, отчет включает в себя всю информацию, которая может заинтересовать потенциального инвестора, в том числе данные о составе портфеля, рисках, сервис-провайдерах и, конечно же, исторической доходности за период с основания фонда до последнего доступного месяца. Такой отчет может получить любой аккредитованный инвестор, запросивший его на сайте управляющей компании.

Доходность – основной показатель, на который обращает внимание будущий инвестор фонда. Так как большинство займов являются неликвидными и не имеют публичного рынка, где на них могла бы сложиться цена, то, по сути, доходность фонда определяет разницу в оценках портфеля займов в текущем месяце по отношению к предыдущему месяцу. Несмотря на то что историческая доходность не гарантирует получение прибыли в будущем, стабильные положительные результаты дают инвесторам определенную уверенность и свидетельствуют об умении фонда грамотно управлять привлеченными средствами. Однако необходимо учитывать, что есть разные методы подсчета доходности: мы рассмотрим четыре основных, использующихся сегодня фондами альтернативного кредитования. Хотя все четыре метода проходят аудит у большинства крупных аудиторских компаний, не каждый из них правильно применяется при оценке доходности фондов, инвестирующих в займы онлайн-платформ, и, как следствие, они могут показывать довольно существенные различия в результатах.

Первый метод – метод начисления по кривой потерь (Loss Curve Accrual Method). Он используется большинством администраторов фондов и признается как аудиторами, так и институциональными инвесторами. В основе методики лежит дисконтирование портфеля исходя из таблиц дефолтов, которые предоставляются платформами. Для дисконтирования фонд использует средний срок займов в своем портфеле – рассчитывается средний возраст портфеля, выводится соответствующий коэффициент, после чего на него умножается стоимость всех займов и получается итоговая оценка портфеля. Такой подход имеет множество преимуществ и один существенный недостаток, проявляющийся при привлечении фондом большого объема новых средств, – средний срок займов в портфеле резко уменьшается, кривая потерь принимает более пологую форму, вследствие чего фонды переоценивают свою доходность. Если же приток инвестиций замедляется (или, что еще хуже, объем изъятых средств превышает новые вливания), кривая потерь резко набирает крутизну (помните, как выглядят кривые накопленных дефолтов? Первые шесть месяцев они практически равны нулю, затем разом начинают возрастать), что приводит к агрессивному дисконтированию. Некоторым фондам пришлось столкнуться с негативными последствиями использования такого метода, например Lending Club LC Advisors пришлось закрыть ряд фондов и провести ребрендинг LC Advisors в Lending Club Asset Management.

При использовании метода начисления процентов и подсчета рентабельности инвестиций (Cash on cash / Par + Accrued Interest Method) вычисляется рентабельность собственных денежных средств без учета резервов. Такой метод считается наиболее рискованным, однако по-прежнему используется некоторыми фондами, что периодически приводит к серьезным ошибкам и последствиям. Часто менеджеры фонда ставят перед собой цель предоставить инвесторам те же возможности и показать те же результаты, что и при прямом инвестировании на платформе (платформы рассчитывают доходность как раз по вышеописанному методу). Но без учета резервов происходит завышение доходности: если по займу не наступил дефолт, это еще не значит, что его можно оценивать в 100 % от номинала. В зависимости от срока жизни займа различается и вероятность дефолта по нему, поэтому при оценке активов фонда для расчета цен его акций при входе и выходе инвесторов необходимо применять дисконтирование.

Третий метод, используемый для подсчета доходности, – линейное начисление по кривой потерь (Straight Line Loss Accrual Method). Суть его проста: фонд использует расчетную долю потерь в годовом исчислении для каждого класса займов, который предоставляется и регулярно обновляется самими платформами, а затем учитывает эту долю в своем портфеле начиная с первого месяца инвестиции для каждого займа. Основное преимущество данного метода – его прозрачность и независимость от поступления новых денежных средств в фонды. Он очень похож на Loss Curve Accrual Method, однако дает более точный результат, так как соответствующий коэффициент дисконтирования стоимости применяется к каждому конкретному займу, а не к портфелю займов в среднем.

Четвертый метод Duff Phelps сравнивает текущие процентные ставки со ставками по займам в портфеле фонда и увеличивает оценку портфеля при падении рыночных ставок / снижает оценку портфеля при росте рыночных ставок. Такой подход распространен при оценке облигаций, однако не до конца верен при оценке займов в фондах. Облигации можно продать по текущей цене, в то время как займы фондов являются неликвидным активом и выданы под фиксированный процент, поэтому изменение рыночной ставки никак не влияет на их доходность. Как следствие, использование Duff Phelps вносит дополнительную волатильность в результаты фондов, но не помогает точнее оценивать портфель займов.

Каждый из подходов признается аудиторами, поэтому тот факт, что отчетность была проверена, к примеру, компанией, входящей в «большую четверку» аудиторов, не означает, что она на 100 % отражает реальное положение дел в портфеле фонда. Наш опыт показывает, что оптимальным методом оценки займов и определения доходности портфеля является линейное начисление по кривой потерь. На практике это выглядит так: сразу после покупки займа в портфель фонд начисляет на него некоторый резерв (иначе говоря, закладывает стоимость возможных потерь), поэтому уже в первый месяц стоимость займа чуть снизится относительно его первоначальной «цены». Просроченные займы оцениваются исходя из таблиц платформ, которые определяют объем возвращенных средств в зависимости от количества дней просрочки.

Метод оценки займов в портфеле и подсчета доходности – лишь один из критериев, на которые стоит обращать внимание при выборе фонда. Помимо него, нужно учитывать и несколько других, более однозначных факторов.

Один из ключевых факторов при выборе фонда – личность управляющего активами. Очевидно, что человек, ответственный за ваши деньги, должен обладать устоявшейся положительной репутацией на рынке и внушительным опытом работы в своей сфере. К примеру, менеджер P2P Global Investments Аброр Исмаилов более 15 лет работал в сфере инвестиций в кредиты и управлял более чем €3,5 млрд активов суммарно в Lazard’s Structured Credit Advisory group, Union Investment, Cambridge Place Investment Management и Global Portfolio Management Group в Deutsche Bank на разных должностях. Дон Дэвис, управляющий активами Prime Meridian, параллельно является директором Novus Investments, инвестиционной компании, которая вошла в топ-лист среди трейдеров фьючерсами в США за ее выдающиеся результаты, показанные за пяти- и семилетний периоды в середине 2000-х гг. Дон известен своими публичными выступлениями для таких ресурсов, как Bloomberg, LendIt, American Bankers Association, Forbes, IMN, Emerging Manager Forum, AltInvest, LendAcademy, the P2P Lending Investing Summit и John Lothian News, благодаря чему любой потенциальный инвестор легко сможет найти всю необходимую информацию об управляющем, прежде чем вкладывать в фонд свои деньги.

Помимо личности самого управляющего, огромное значение имеют сервис-провайдеры, с которыми работает фонд, – его администратор, аудитор и, желательно, кастодиан.

Администратор фонда – организация, защищающая интересы инвесторов путем независимой оценки его активов. К функциям администратора относятся контроль над постоянным и одинаковым применением выбранной методики оценки займов, регулярная оценка портфеля (на ежедневной, еженедельной и ежемесячной основе), подготовка финансовой отчетности, операции, связанные с банковскими счетами, мониторинг деятельности фонда на предмет соответствия требованиям законодательства и т. д. Администратор непосредственно принимает инвестора в фонд после получения от него пакета необходимых документов, а затем предоставляет инвесторам ежемесячные отчеты с результатами, которые составляются независимо от управляющего активами. Выбор администратора относится к ключевым задачам при создании любого фонда, поскольку именно он станет гарантией безопасности инвесторов и позволит менеджерам полностью сосредоточиться на процессе управления.

О важности аудиторов мы уже сказали выше. Любое имя из «большой четверки», а также BDO или Arthur Bell – это знак качества и залог спокойствия. Откройте рейтинг крупнейших аудиторов: если вы видите эту компанию в топ-20, ее выводам можно доверять. Заключение любого из ведущих аудиторов не убережет вас от возможной негативной доходности, но, по крайней мере, вы убедитесь в том, что с очень высокой степенью надежности фонд не применяет мошеннические схемы.

Наконец, у большинства фондов есть кастодиан – организация, основной задачей которой является предоставление фонду комплекса услуг, связанных с обеспечением сохранности прав на ценные бумаги и реализации прав, ими удостоверяемых. По сути, кастодиан – это дополнительная «пара глаз», следящая за тем, чтобы управляющий фондом действовал в соответствии с документами и инвестировал средства фонда согласно заявленному мандату.

Важнейшим условием при выборе фонда для инвестиций является отсутствие связи между сервис-провайдерами и управляющим активами во избежание фальсификации результатов в отчетах, предоставляемых инвесторам. К чему это приводит, мы рассказали выше.

Далее представлен список ключевых фондов marketplace-кредитования с указанием их сервис-провайдеров. Несложно заметить, что все они работают с крупными банками и аудиторскими компаниями.

Однако не только сервис-провайдеры могут быть аффилированы с управляющей компанией. Бывает, что и сама платформа напрямую связана с фондом. Так, ни для кого не секрет, что Colchis Capital Management был первым и основным инвестором на момент запуска платформы Marlette Funding – в первые месяцы после ее основания именно Colchis обеспечивал компанию оборотным капиталом. Сегодня руководство Colchis играет существенную роль в управлении Marlette и обладает косвенной долей в компании (информация является открытой и содержится в отчетности), поэтому вполне ожидаемо, что Colchis Income Fund может вкладывать основную часть инвестиционных средств в займы именно данной платформы. Налицо пусть раскрытый и публичный, но прямой конфликт интересов.

Необходимость отсутствия аффилированности фонда с платформой обусловлена прежде всего тем, что деятельность по управлению активами становится интересной при масштабировании. Представим фонд с объемом активов под управлением в $100 млн: тогда при доходности в 7 %, success fee 10 % и management fee 0,75 % выручка фонда лишь немногим превысит $1,5 млн. Теперь рассмотрим платформу, которая выдает по $25 млн в квартал, что совсем немного для marketplace-кредитования с учетом того, что ежеквартальные объемы выдачи кредитов Lending Club составляют более $2 млрд. Сегодня публично торгуемые компании в этом сегменте – Lending Club, OnDeck и Yirendai – в среднем оцениваются в 0,27 от их годового объема выдачи. Таким образом, оценка компании, выдающей по $100 млн в год, будет равна примерно $27 млн. Резкий рост объемов выдачи приведет к пропорциональному росту оценки, что, безусловно, станет выгодно фонду, аффилированному с платформой. В связи с этим велика вероятность, что фонд, заинтересованный в росте конкретной платформы, будет продолжать покупать ее займы независимо от результатов, убеждая инвесторов в перспективности и надежности таких инвестиций (см. рис. 70).

Следующий фактор, интересующий нас как потенциальных инвесторов сегмента кредитования, – непосредственно состав портфеля фонда. Фонды делятся на те, что покупают займы на платформах, и те, что выдают займы самим платформам (это очень важное и значительное различие). После покупки займов у платформ фонды держат их на своем балансе. В случае банкротства платформы в дело вступит backup service provider (о нем уже шла речь в предыдущих главах при описании работы платформ). Те фонды, что выдают займы самим платформам, сталкиваются с двумя типами рисков: с одной стороны, с риском дефолта заемщиков, с другой – с риском, создаваемым работой самой платформы, которая может воспользоваться предоставленными средствами не так, как ожидалось. Для таких фондов еще более актуальным становится состав их портфеля – он должен быть максимально диверсифицирован во избежание дополнительных рисков.

Существуют фонды, которые целенаправленно выдают 10–15 % от своих активов под управлением в качестве займов конкретной платформе (и, к сожалению, речь редко идет об одном из лидирующих игроков). Такая политика фонда ставит его инвесторов под удар – отсутствие диверсификации и концентрация средств на одной платформе может привести к необратимым последствиям, вплоть до потери денег инвесторов без возможности их возвращения. Подобные ситуации не редкость в финансовой сфере, даже если речь идет не о marketplace-кредитовании. Именно поэтому при выборе фонда инвесторам следует детально изучать представленные им материалы и обращать отдельное внимание на процентное соотношение займов разных платформ в портфеле.

Наконец, независимо от того, в какой фонд вы инвестируете, необходимо принимать во внимание стандартную проблему всех marketplace-займов как вида активов – низкий уровень их ликвидности. К сожалению, вторичный рынок для этого сегмента так и не получил развития, что связано с отсутствием необходимости у инвесторов покупать на нем займы (зачем, если можно приобрести их непосредственно на платформе?). Вторичные рынки также напрямую конкурируют с самими онлайн-платформами – если инвесторы смогут свободно, прозрачно и без дополнительных затрат приобретать займы друг у друга, это может снизить их спрос на новые займы, выдаваемые платформой, что ей совершенно ни к чему. В связи с этим, вопреки заявлениям руководства ряда платформ, вероятность роста ликвидности marketplace-займов за счет развития торговли непосредственно между инвесторами крайне мала. Из этого следует, что ликвидность данного класса активов ограничена погашениями по займам и единственная возможность вернуть свои средства – получить выплаты от заемщика.

К счастью, займы marketplace-платформ являются амортизируемыми – ежемесячно выплачивается как тело, так и проценты по займам. В связи с этим дюрация трехлетних займов составляет 1,5 года, дюрация пятилетних – 2,5 года, что означает – около 5 % от активов под управлением ежемесячно приходит в фонд в качестве погашений займов. Именно эти 5 % вместе со средствами, привлекаемыми в фонд в данном месяце, становятся тем пулом средств, из которых будут осуществляться выплаты инвесторам, если у них возникнет желание выйти из фонда.

Все это подводит нас к следующему фактору, имеющему важное значение при выборе фонда для инвестиций, – его объему. С увеличением объема фонда увеличивается и объем доступного инвесторам капитала для выхода из фонда: чем больше активов под управлением, тем больше вероятность вернуть запрашиваемые средства. Погашения в фондах, как правило, производятся на ежемесячной основе с уведомлением менеджмента за 30 дней до планируемого выхода. К примеру, если инвестор собирается вывести свои средства 1 августа, ему необходимо сообщить о намерениях уже 1 июля, иначе срок будет перенесен на месяц вперед. В том случае, когда объем заявок на выход из фонда превышает объем текущей ликвидности, заявки удовлетворяются пропорционально с переносом оставшейся суммы на следующий месяц.

Ниже представлен пример расчета срока выплат инвесторам в зависимости от количества заявок на вывод средств, полученных фондом^[41]. Даже при выходе половины всех инвесторов фонда, что в целом маловероятно и вызывается условиями сильнейшего кризиса (с этим сталкивались только инвесторы фонда LC Advisors, аффилированного с Lending Club, в котором после нескольких месяцев плохих результатов и одновременной отставки CEO Lending Club около 40 % инвесторов подали заявки на вывод средств). В такой ситуации деньги вернутся инвесторам в полном объеме уже через год после запроса. Это в очередной раз подтверждает эффективность фондов альтернативного кредитования и делает их оптимальным инструментом для инвестирования на рынке marketplace-займов.

Заключение

В этой книге мы рассмотрели основные аспекты альтернативного кредитования, а также выбора фонда для инвестиций. Несмотря на бурное развитие индустрии, справедливым всегда остается одно утверждение – перед тем как куда-либо инвестировать, проконсультируйтесь со своим инвестиционным консультантом или управляющим активами. Огромное количество даже очень успешных и состоятельных людей допускают одну и ту же ошибку, совершая инвестиции, – делают все сами и не консультируются с профессиональными управляющими. Как писал один из лучших управляющих американскими фондами Питер Линч в книге «Обыграть Уолл-стрит»: «Крайне странно, что людям никогда не приходит в голову самим сделать себе операцию, но при этом регулярно приходит в голову самим инвестировать свои средства, несмотря на то что они не являются в этом профессионалами».

Инвестирование кажется простым процессом, однако всем нам свойственно попадать в расставленные природой ловушки и считать, что, если задача кажется простой, она таковой и является. На самом же деле это совсем не так: сделать успешные инвестиции не менее сложно, чем построить свой бизнес. Поэтому перед тем, как инвестировать в фонды альтернативного кредитования, сделайте одолжение – поговорите со своим портфельным управляющим. Если вы сомневаетесь в его компетенции в данном вопросе, напишите нам в Target Asset Management, и мы вам поможем, ведь мы первыми привели фонды marketplace-кредитования в Россию в самом начале 2016 г. и являемся акционерами и эксклюзивными представителями управляющей компании Prime Meridian в России.

Prime Meridian была удостоена звания лучшей управляющей компании 2016 г. по версии международной отраслевой конференции Lendit, так что мы кое-что понимаем в marketplace-кредитовании и будем рады с вами о нем поговорить.

Пусть негативные результаты обходят вас стороной!

Об авторах

Михаил Лобанов – партнер венчурного фонда Target Global, под управлением которого находится более $500 млн, и управляющей компании Target Asset Management, базирующейся в Москве и специализирующейся на альтернативных инвестициях. Михаил также является членом совета директоров одной из наиболее крупных управляющих компаний в США, занимающихся инвестициями в P2P-кредиты, – Prime Meridian Capital Management, управляющей более чем $650 млн. В рамках Target Global Михаил отвечает за инвестиции в финтех. Среди проектов фонда – Prosper Marketplace Inc., входящая в число крупнейших платформ в области P2P-кредитования в США.

Татьяна Петрущенкова – аналитик фонда Target Global, специализируется на финтехе. Окончила Академию журналистики «Коммерсантъ», соавтор ряда статей статей Михаила Лобанова в Forbes, «Ведомостях», TechCrunch и других ресурсах.