Первая волна мирового финансового кризиса [Джордж Сорос] (fb2)

Эта книга - хронология развития мирового экономического кризиса - со­стоит из двух частей, написанных с интервалом в год. В части, датированной 2008 годом, всемирно известный финансист Джордж Сорос исследует при­чины регрессии, разоблачает ложные предпосылки, на которых был постро­ен финансовый рынок, и дает прогноз развития событий. Весьма ценна из­ложенная в ней теория рефлексивности, опровергающая постулат о стремле­нии финансовых рынков к равновесию и допускающая как их саморазвитие, так и саморазрушение. В новой части книги, написанной в 2009 году, - «Раз­мышлении о крахе 2008 года и его значении» - автор анализирует динами­ку кризиса, оценивает собственные инвестиционные решения, и рассказыва­ет об обязательных шагах по улучшению ситуации.
Книга позволяет увидеть ретроспективу событий, происходивших в миро­вой экономике, глазами гениального финансиста и будет безусловно инте­ресна не только специалистам, но и всем, кто следит за перипетиями раз­вития коизиса.

Ольга Гурудэва, управляющий директор, стратег
Fleming Family and Partners Asset Management LLC

Вторник, 3 июня 2008 года
Джордж Сорос, председатель компании Soros Fund Management

Госпожа председатель, уважаемые члены комитета, я считаю большой честью для себя право выступить перед комитетом. Насколько я понимаю, комитет пытается найти объяснение недавнему резному росту цен на рынке неф­тяных фьючерсов и цен на бензин. В частности, хочет понять, является ли это началом роста пузыря, и если так, то способно ли более эффективное регулирование уменьшить вредные последствия.
Пытаясь ответить на эти вопросы, я должен прежде всего подчеркнуть, что не являюсь экспертом в области нефтяных рынков. Однако посвятил зна­чительную часть своей жизни изучению пузырей. Поэтому для начала в общих чертах изложу мою теорию пузырей, которая отчасти идет вразрез с общепринятой, а затем выскажу свое мнение о нынешней ситуации на нефтяном рынке. Я остановлюсь на инвестициях финансовых учреждений в товарные индексы как классе активов, так как это относительно недавнее явление, ставшее своего рода очевидной, но игнорируемой проблемой на рынке фьючерсов.
Согласно моей теории, каждый пузырь состоит из двух элементов: тенденции, основанной на реальности, и заблуждения или неверного толкования этой тенденции. Как правило, финансовые рынки хорошо исправляют неверные представления. Однако иногда неверные представления способны привести к возникновению пузыря. Они могут укрепить существующую тенденцию, усиливая при этом заблуждение, лежащее в ее основе. Это происходит до тех пор, пока разрыв между реальностью и ее интерпретацией рынком не станет невыносимым. В таком случае участники понимают, что находились под властью заблуждения, наступает разочарование, а вслед за ним на­чинается обратная тенденция. Снижение стоимости залогов провоцирует возникновение требований о дополнительном обеспечении, а вынужденные продажи приводят к чрезмерному снижению цен на продаваемые активы на рынке. Обычно падение бывает более глубоким и быстрым по сравнению с предшествовавшим ему ростом.
Подобное положение дел противоречит существующей теории финансовых рынков, выстроенной на убеждении, что рынки всегда правы, а отклонения от равновесного состояния носят случайный характер. Различные синтети­ческие финансовые инструменты, такие как СDО и CLO, которые сыграли столь важную роль в превращении ипотечного кризиса в широкомасштабный финансовый кризис, основывались именно на этом убеждении. Между тем преобладающая в настоящее время теория неверна. Отклонения могут быть саморазвивающимися. Сейчас мы переживаем последствия лопнувшего пузыря на рынке жилищного строительства. В то же время растут цены на нефть и другие сырьевые товары, и этот рост обладает некоторыми из отличительных признаков пузыря. Я считаю, что оба этих явления связаны в так называемом сверхпузыре, формирующемся в последнюю четверть века. Сверхпузырь возник из-за неверного представления о том, что рынки стремятся к равновесию, а отклонения случайны. Так обстоят дела с пузырями в целом. Полагаю, что на нефтяном рынке существуют четыре основных фактора, взаимно усиливающих друг друга. Первый - рост расходов на открытие и разработку новых запасов, а также ускорение истощения существующих месторождений по мере их старения. Обычно этот фактор носит неоднозначное название «пик нефти». Второй - наличие так называемой скошенной кривой предложения. Нефте­добывающие страны по мере роста цен на это сырье получают все меньше стимулов для трансформации своих подземных запасов нефти, стоимость которых, как ожидается, будет расти, в долларовые резервы на поверхности, теряющие свою ценность. Кроме того, высокие цены на нефть позволяют оставаться у власти политическим режимам, являющимся неэффективными и враждебными по отношению к Западу. В частности я имею в виду Иран, Венесуэлу и Россию. Добыча нефти в этих странах снижается. Третий - страны с быстрорастущим спросом, в том числе крупнейшие про­изводители нефти, Китай и другие азиатские экспортеры, искусственно за­нижают внутренние цены на энергоносители путем предоставления субсидий.
Следовательно, рост цен не снижает спрос, как этого можно было бы ожидать в нормальных условиях.
Четвертый — спекулятивные операции, связанные с трендом и индексными покупками, толкают цены вверх. Сырьевые товары превращаются в опреде­ленный класс активов для институциональных инвесторов, которые, следуя своей стратегии индексных покупок, увеличивают бюджеты на покупку этого класса активов. В последнее время цены «спот» поднялись значительно выше предельных издержек производства, а цены форвардных контрактов на длинные сроки выросли намного быстрее, чем цены на рынке сделок «спот». Графики цен приобрели форму параболы, характерную для пузырей в процессе становления.
Так что же такое пузырь? Пузырь возникает там, где существует чрезмерная убежденность в наличии тенденции к росту цен на нефть, имеющая проч­ную фундаментальную основу в действительности. Первые три фактора из упомянутых мной выше уже реальны и сохранятся даже в том случае, если будут запрещены спекуляции и индексные покупки. Рассматривая элементы пузыря, остановлюсь на институциональных покупках товарных индексов как классе активов, идеально подходящем к моей теории пузырей. Индексная покупка основана на неверном представлении. Товарные индексы не связаны с производительным использованием капитала. В момент воз­никновения у этой идеи имелись свои причины. Товарные фьючерсы прода­вались с определенной скидкой по сравнению со сделками с немедленным исполнением, а учреждения могли извлечь дополнительные доходы из этой процедуры, называемой «депорт» (backwardation). Финансовые учреждения косвенно обеспечивали капиталом производителей, заранее продававших свою продукцию с целью финансирования производства. Это было впол­не законной возможностью инвестирования. Однако игровое поле быстро переполнилось, и возможность получения прибыли исчезла. Тем не менее этот класс активов продолжает привлекать дополнительные инвестиции, но лишь потому, что оказался более выгодным, чем другие виды активов. Это классический случай заблуждения, которое может саморазвиваться в обоих направлениях.
По моему мнению, ситуация с покупкой в соответствии с индексом сырьевых цен подозрительно напоминает увлечение покупкой страховых портфелей, которое привело к краху фондового рынка в 1987 году. В обоих случаях все игроки столпились на одной стороне рынка, но при этом имели достаточный вес для того, чтобы привести рынок в состояние дисбаланса. Если бы тен­денция изменилась и участники в массовом порядке направились к выходу, как это случилось в 1987 году, крах был бы неминуемым. Замечу, что крах на нефтяном рынке не является неизбежным. В настоящее время опасность исходит от другой стороны. Рост цен на нефть увеличивает вероятность экономического спада. Только когда рецессия воцарится понастоящему, сокращение потребления в развитых странах, по всей видимости, перевесит другие факторы, перечисленные мной выше. По этой причине желательно отказаться от поощрения торговли в соответствии с индексом сырьевых цен, пока эта деятельность приводит к раздуванию пузыря. Судя по имеющимся данным, институциональных инвесторов необходимо ограничить в возможности применения стратегии покупок, основанных на динамике товарных индексов. Такое положение дел является интеллектуально необоснованным, потенциально дестабилизирующим и несомненно вредным с точки зрения его экономических последствий.
Однако когда разговор заходит о принятии каких-либо нормативных мер, мне сложно дать четкий и однозначный ответ. Регулирование может привести к непредвиденным неблагоприятным последствиям. К примеру, подтолкнуть инвесторов двигаться дальше, на нерегулируемые рынки, менее прозрачные и предлагающие меньшую защиту. Возможно, нам удастся убедить институцио­нальных инвесторов в том, что они нарушают правила «разумного человека», когда ведут себя, как и в 1987 году, будто стадо. Если это не увенчается успехом, то покупка сырьевых товаров - в отличие от инвестиций в пред­приятия, добывающие сырье, - будет подвергнута дисквалификации как класс активов для учреждений, действующих в соответствии с ERISA. Различные методы работы с обманными спекулятивными лимитами по позициям должны быть запрещены при условии, что такой запрет может распространяться и на нерегулируемые, и на регулируемые рынки.
Повышение маржинальных требований не окажет никакого влияния на стра­тегию индексных покупок со стороны финансовых учреждений, поскольку те используют наличные деньги. Тем не менее эти действия могут оказаться оправданными, так как они способны препятствовать спекуляции, а спе­куляция может искажать цены. Изменяющиеся требования по марже и по минимальному размеру резервов представляют собой инструменты, которые должны более активно использоваться для предотвращения надувания пузы­рей. Это один из главных уроков недавнего финансового кризиса. Наконец, работа с элементами пузыря не должна отвлечь наше внимание от взаимосвязанных проблем глобального потепления, энергетической безопас­ности и «пика нефти». И хотя эти насущные вопросы выходят за рамки данных слушаний, они требуют незамедлительных действий. Надеюсь, мои замечания окажутся полезными для вашей работы. Спа­сибо.

Опубликовано в Financial Times 24 сентября 2008 года
Джордж Сорос, председатель компании Soros Fund Management

Антикризисный пакет в 700 миллиардов долларов, предложенный Полсоном, столкнулся с проблемами на Капитолийском холме. И в этом нет ничего уди­вительного, ведь план был совершенно непродуманным. Если бы Конгресс дал главе министерства финансов карт-бланш, то тем самым снял бы с него всякую ответственность. В законопроекте, представленном на рассмотре­ние Конгресса, было даже указано, что он предполагает наделить решения министра иммунитетом от какого-либо судебного или административного рассмотрения, - в этих словах выразилась мечта администрации Буша об унитарной исполнительной власти.
Но то, что мы знаем о господине Полсоне, не внушает доверия, необходимого для предоставления в его распоряжение более 700 миллиардов долларов. Именно его действия на прошлой неделе привели к возникновению кризиса, требующего немедленного решения. В понедельник он позволил обанкро­титься Lehman Brothers, а также отказался предоставить правительственные средства для спасения AIG. Ко вторнику ему пришлось изменить мнение на противоположное и выдать AIG кредит в 85 миллиардов долларов, хотя и на достаточно жестких условиях. Кончина Lehman нарушила работу рынка краткосрочных долговых бумаг. Крупный фонд, оперировавший на денежном рынке, прекратил принимать паи к выкупу по номиналу, и инвестиционные банки, полагавшиеся на рынок краткосрочных долговых бумаг, столкнулись с трудностями при финансировании своих операций. К четвергу бегство из фондов денежного рынка набрало полные обороты, и мы подошли к краху так же близко, как в 1930-х годах. Господин Полсон снова изменил свою точку зрения и предложил несколько системных мер, направленных на спасение.
Ранее господин Полсон уже получал от Конгресса карт-бланш. Я имею в виду историю с Fannie Мае и Freddie Маc. Это решение привело рынок жилья в худший из всех миров: руководители компаний знали, что могут лишиться своей работы в любой момент, поэтому они перегруппировались и сделали ипотеку более дорогой и менее доступной. В течение нескольких недель рынок переборол господина Полсона, и ему пришлось скрепя сердце из­менить свою позицию.
Предложение господина Полсона купить обесценившиеся ценные бумаги, связанные с ипотекой, представляет собой классическую проблему асим­метричной информации. Эти ценные бумаги сложно оценить, но продавцы знают о них больше, чем покупатели: соответственно, как бы ни строился аукционный процесс, министерство финансов останется в проигрыше. В этом предложении также присутствует скрытый конфликт интересов. Если мини­стерство финансов не начнет переплачивать за эти ценные бумаги, схема не сработает. Однако если схема используется для того, чтобы помочь не­состоятельным банкам, что получат от этого налогоплательщики?
Барак Обама изложил четыре принципа, которые должны быть введены для решения ситуации: четкое определение плюсов и минусов для налогопла­тельщиков; формирование совета для контроля за процессом, состоящего из представителей двух основных партий; помощь домовладельцам, а также держателям ипотечных ценных бумаг; ограничения на размер компенсации для тех, кто извлекает выгоду из средств налогоплательщиков. Все эти четыре принципа являются правильными. Эффективность их применения может быть увеличена не за счет рекапитализации учреждений, напрямую обремененных убыточными ценными бумагами, а за счет освобождения их от обесценившихся ценных бумаг.
Инъекции государственных средств будут гораздо менее проблематичными, если станут проводиться по отношению к капиталу, а не к балансовым активам. Семисот миллиардов долларов, направленных финансовым учреждениям в обмен на варранты по привилегированным акциям, будет вполне достаточно для того, чтобы заделать дыру, возникшую в результате лопнувшего пузыря на рынке жилищного строительства. Напротив, добавление 700 миллиардов долларов к стороне, представляющей спрос на рынке размером И триллионов, может оказаться недостаточным для остановки падения цен на жилье. Необходимо предпринять шаги и со стороны предложения. Для предотвраще­ния чрезмерного снижения цен должно быть сведено к минимуму количество выкупов заложенного имущества. Следует скорректировать условия ипотечных кредитов с учетом возможностей домовладельцев по оплате. Антикризисный пакет оставляет этот вопрос открытым. Внесение необходимых изменений представляет собой непростую задачу и затрудняется тем, что многие ипотечные кредиты были разделены на части и переоформлены в виде СDО. Интересы держателей различных траншей конфликтуют между со­бой. Включение схем модификации ипотечных продуктов в комплекс мер по спасению и разрешение имеющихся конфликтов могут занять значительное количество времени. Тем не менее этот комплекс мер может быть реализован за счет изменений в законодательстве о банкротстве в отношении основного места жительства.
Теперь, когда кризис развернулся в полную силу, для того чтобы устано­вить контроль над ситуацией, необходим более крупномасштабный пакет спасательных мер. Правильным выходом, с моей точки зрения, является восстановление иссякших балансов участников банковской системы. Не каж­дый банк заслуживает спасения, однако мы можем рассчитывать на то, что эксперты Федеральной резервной системы при надлежащем контроле над ними способны принять верные решения. Руководители организаций, отказывающиеся признать последствия совершенных ими в прошлом оши­бок, могут быть наказаны путем лишения доступа к кредитным мощностям ФРС. Доступность правительственных средств будет способствовать более активному участию частного сектора в рекапитализации банковского сектора и завершению финансового кризиса.
Copyright Financial Times Limited 2008

Опубликовано в Financial Times 2 октября 2008 года
Джордж Сорос, председатель компании Soros Fund Management

Законодательные акты, связанные с чрезвычайным положением, представ­ленные в Конгресс, были крайне плохо подготовлены. Точнее, они не были подготовлены вообще. В то время как Конгресс пытался улучшить то, что предлагало министерство финансов, возникла некая амальгама планов, со­стоявшая из первоначального плана спасения, предложенного министерством финансов, и существенно отличавшейся от него программы впрыскивания капитала, согласно которой правительство производит инвестиции, стабили­зирует работу проблемных банков и получает выгоду по мере постепенного улучшения экономики. Подход, связанный с впрыскиванием капитала, в будущем обойдется налогоплательщикам дешевле и даже позволит им за­работать немного денег.
Две недели назад у министерства финансов не было готового плана, вот по­чему оно попросило крайне широких полномочий с точки зрения направлений расходования выделяемых сумм. Однако основная идея заключалась в об­легчении бремени для банковской системы за счет избавления от «токсичных» ценных бумаг, которые должны были накапливаться в специальном фонде, финансируемом правительством. Цель этого шага состояла в том, чтобы не привести к дальнейшему демпингу на рынке, испытывающем значительные проблемы с ценообразованием. По мере стабилизации стоимости своих инвестиций банки могли бы получить возможность привлекать акционерный капитал.
Эта идея была сопряжена с множеством трудностей. «Токсичные» ценные бумаги, о которых идет речь, не являются однородными, и при проведении любого аукционного процесса всевозможные издержки будут переноситься продавцами на правительственный фонд. Более того, эта схема позволяет решить только половину существующей проблемы, а именно недостаточность средств для кредитования. Она почти не помогает владельцам домов вы­полнить их обязательства по ипотеке, а также ничего не говорит в отношении проблемы взысканий. Пока цены на жилье не достигнут своего дна и в случае если правительство повысит цену на ценные бумаги, связанные с ипотекой, налогоплательщики столкнутся с потерями; однако если правительство не выплатит сумму сполна, то банковская система не получит облегчения и не сможет привлечь из частного сектора достаточный объем капитала. Схема, настолько полно отвечающая интересам обитателей Уолл-стрит, но не интересам жителей остальной Америки, оказалась совершенно неприемлемой с политической точки зрения. Законопроект был переделан демократами так, что позволял наказывать финансовые учреждения, стремившиеся извлечь из ситуации выгоду. Республиканцы не остались в стороне и выдвинули требование, согласно которому финансовые инструменты должны быть за­страхованы от потерь за счет учреждения, которое проводит их выпуск. Пакет спасательных мер в настоящее время представляет собой сочетание нескольких подходов. Сейчас возникла опасность того, что программа по­купки активов не будет реализована в полной мере из-за обременительных условий, прилагающихся к ней.
Тем не менее пакет спасательных мер был крайне необходим и, несмотря на свои недостатки, мог изменить развитие событий. Еще 22 сентября министр финансов Полсон надеялся избежать ситуации, когда потребуется тратить деньги налогоплательщиков; вот почему он позволил Lehman Brothers рухнуть. ТАRР устанавливает принцип, согласно которому необходимо привлечение государственных фондов, а в случае если эта программа не сработает, будут разработаны другие. Мы перешли Рубикон. Так как программа ТАRР была непродуманной, она вызвала отрицательный отклик кредиторов Америки. Они восприняли план как попытку уничтожить долг за счет инфляции. Дол­лар оказался под давлением, и правительству придется больше заплатить по своим долгам, особенно в долгосрочной перспективе. Отрицательные последствия могли бы быть снижены за счет более эффективного исполь­зования средств налогоплательщиков.
Вместо того чтобы использовать средства для выкупа проблемных активов, стоило бы направить их на рекапитализацию банковской системы. Сред­ства, впрыснутые на уровне капитала, обладают большим потенциалом, чем средства, впрыскиваемые на уровне балансов (как минимум в 12 раз), и позволяют правительству справиться с проблемой и вновь запустить поток кредитов, используя для этого 8,4 триллиона долларов. На практике эффект может оказаться еще более значительным, потому что вливания государствен­ных фондов могут привлечь и частный капитал. Результатом этих действий станет экономическое возрождение, и налогоплательщики смогут на этом возрождении заработать.
Copyright Financial Times Limited 2008

Некоторые читатели могут посчитать эту главу трудной для восприятия. Те же, кто больше заинтересован в рассказе о финансовых рынках, могут пропустить ее или вернуться к ней позднее, если сочтут мою версию нынешней ситуации убедительной. С моей авторской точки зрения, изучение этой главы необходимо — и гораздо более важно, чем моя интерпретация сегодняшнего финансового кризиса.